¿Qué pasará con las tasas?

22 de diciembre, 2014

¿Qué pasará con las tasas?

Con un contexto internacional más adverso debido a la caída del precio de las materias primas y al fortalecimiento del dólar a nivel global y con la carga que le pone la falta de acuerdo con los holdouts, el faltante de divisas se hará más evidente y presionará sobre la estabilidad cambiaria lograda en los últimos meses. Menos dólares y más pesos para financiar al Tesoro le irán marcando el ritmo al BCRA. La decisión de no mover el tipo de cambio en un contexto de mayores expectativas de devaluación, presionarán al alza a las tasas de interés conteniendo los depósitos pero limitando la recuperación del crédito.

Concretamente, tras el salto del tipo del cambio de principios de año, el BCRA acompañó la devaluación con suba en las tasas de interés de manera de contener los depósitos en pesos. Así, en plena tensión del mercado cambiario, con el BCRA conteniendo las reservas internacionales, la gestión de J. C. Fábrega propició un salto en el costo del dinero incrementando las tasas que pagaba por las Lebacs, que pasaron del 17% al 30%. Las tasas de los plazos fijos imitaron este comportamiento y subieron del 20% al 27%. Los resultados fueron los esperados: el ajuste cambiario y de tasas sirvió para frenar el drenaje de las reservas, se recuperaron los depósitos en pesos del sector privado, en especial los plazos fijos y el blue se desinfló bajando de $13 a $10 entre enero y marzo.

La mala noticia fue que, tal como ocurre en estas situaciones de volatilidad cambiaria y monetaria, el alza de tasas pasivas se trasladó directamente a las tasas activas con lo cual el sistema financiero incluso logró subir el margen financiero. El encarecimiento del crédito en un contexto de incertidumbre fue un golpe letal sobre los préstamos que sintieron todo el peso del ajuste. Depósitos en alza y préstamos estancados fueron determinantes para que los bancos acumulen liquidez que la destinaron a financiar indirectamente al Tesoro a través de la comprar Lebacs.

A medida que aumentaba la liquidez del sistema, las tasas fueron cediendo. En el caso de la Badlar, luego de tocar el 27% en abril, en octubre ya volvió a los niveles de principios de año en tanto que las tasas activas tuvieron una caída más moderada. Nuevamente, con el default a cuestas y con cada vez menos ingreso de divisas, la caída de tasas explica el quiebre de tendencia del dólar paralelo que subió de $10 a $16 a fines de septiembre. Ante la desaceleración que mostraban los depósitos, la nueva gestión del BCRA a cargo de Alejando Vanoli apostó a anclar el tipo de cambio pero propició un alza de las tasas de interés para plazos fijos que pasaron del 20% al 24% que, bajo un estricto control de las operaciones en el mercado cambiario, sirvió para descomprimir la brecha entre el dólar oficial y el dólar paralelo. Nuevamente, la política de tasas de interés es un arma fundamental para el logro de la pax cambiaria.

Así las cosas vemos cómo en las circunstancias actuales la evolución de las tasas de interés está condicionada a lo que pueda ocurrir en el mercado cambiario. Para 2015, nuestro escenario base apunta a un nuevo déficit del balance cambiario. Menores exportaciones, mayores vencimientos de deuda en moneda extranjera y alejados de los mercados financieros internacionales, el faltante de divisas irá deteriorando la pax cambiaria y las expectativas. Dado que entendemos que el Gobierno evitará por todos los medios hacer un ajuste de tipo de cambio como ancla antiinflacionaria, no prevemos que se recupere la demanda de dinero. Con una economía que profundiza la recesión y con inflación que no logra bajar del 30%, las tasas de interés serán un mecanismo de contención de los pesos en el sistema. Tal como ocurrió este año, tasas pasivas más altas se trasladarán a las tasas activas siendo el crédito la variable de ajuste.

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