“La estabilidad durará mientras se sostenga la intimidación”

Entrevista a Gabriel Caamaño Gomez

30 de noviembre, 2014

“La estabilidad durará mientras se sostenga la intimidación”

En diálogo con El Economista, Gabriel Caamaño Gomez, socio gerente de la consultora Ledesma (que este año cumple cincuenta años en el mercado), da su visión sobre la estabilidad cambiaria reciente. “El actual equilibrio cambiario se forjó a fuerza de medidas ejemplificadoras, destinadas a desincentivar las operaciones en el Contado con Liquidación (CCL) y desapalancar al mercado paralelo”, sostiene. A continuación, la entrevista sobre este y otros temas.

En su último informe hablan de una pax cambiaria forzada. ¿Por qué?

El actual equilibrio cambiario se forjó a fuerza de medidas ejemplificadoras, destinadas a desincentivar las operaciones en el Contado con Liquidación (CCL) y desapalancar al mercado paralelo. Si bien no se prohibió el CCL, sí se demostró convincentemente que quien lo utilice habitualmente para hacerse de dólares legales será plausible de los mayores controles y sanciones por parte del BCRA, CNV y AFIP. Ocurrió algo similar con las operativas de crédito, que eran las que proveían de liquidez en pesos al segmento paralelo. El efecto pinza fue demoledor: la implosión del CCL (se redujo en más de 90% el volumen operado) dejó sin referencias al blue. En tanto que el desplazamiento forzado de las cooperativas desapalancó drásticamente las operaciones. El paralelo se desinfló y quedó a merced de la oferta de dólares derivada del PURE (como se denomina en la jerga comprar dólar oficial con 20% de recargo –dólar ahorro– y venderlo en el mercado marginal o blue logrando un rendimiento instantáneo que, dependiendo del nivel de la brecha, va desde 20% hasta 50%) y la demanda informal de un pequeño y mediano ahorrista que en el corto plazo tenía más incentivos a esperar y ver que a comprar rápidamente. La cotización cayó desde los $ 16 que había alcanzado antes del ingreso de Alejandro Vanoli hasta que rebotó al encontrar un piso en $ 13 por unidad. El pico estacional de la demanda de pesos de fin de año también jugó a favor de la estrategia oficial. Ahora bien, en el fondo no cambió nada. En el mediano plazo las expectativas siguen siendo las mismas y, en el corto plazo, hay decisiones reprimidas o en suspenso.

¿Cuánto puede durar esta estabilidad en las cotizaciones paralelas del dólar (CCL y blue)?

Es difícil decir una fecha. Pero sí podemos decir dos cosas: 1) La estabilidad va durar mientras se sostenga la capacidad de intimidación del BCRA, la AFIP y la CNV. Para lo cual debemos evitar nuevos hechos que deterioren las expectativas y la administración CFK debe sostener su poder político (expectativa de continuidad). 2) Dado los bajos volúmenes operados en la actualidad, está claro que el potencial de volatilidad del actual equilibrio cambiario es mucho mayor que el del anterior. Es decir, la corrección abrupta es potencial y objetivamente mayor ahora.

El precio del dólar oficial se ha movido muy poco desde enero y, desde que asumieron las nuevas autoridades del BCRA, el ritmo de devaluación se frenó aún más. ¿Cuán sostenible es esta estrategia y qué perjuicios genera?

Dados los relativamente altos niveles de inflación local, una estrategia basada en un ancla cambiaria está condenada al fracaso y resulta contraproducente. Al respecto, nuestro índice de Tipo de Cambio Multilateral Real (diciembre 2001=1) promedió un valor de 1,372 durante octubre pasado, ubicándose sólo 2% por encima del valor registrado doce meses atrás (octubre de 2013) El índice de Tipo de Cambio Multilateral Nominal acumuló una variación de 36,9% durante el mismo periodo. Ergo, la alta tasa de inflación local ya erosionó prácticamente el 100% del impacto real de la fuerte devaluación nominal que acumuló el peso argentino respecto de las monedas de sus principales socios comerciales desde octubre de 2013. Seguir intentando sostener el ancla sin resolver los problemas de fondo, sólo redundará en un mayor atraso del Tipo de Cambio Real Multilateral, multiplicándose las presiones recesivas y profundizándose el desequilibrio de la balanza de pagos. Al final de la historia hay una crisis por balanza de pagos.

Si bien la tasa de inflación de octubre fue una de las más bajas del año, sigue siendo muy alta a pesar de la recesión, la baja de las commodities, la quietud del dólar oficial y la contracción real de la base monetaria. ¿Por qué persiste en estos niveles: el financiamiento monetario, las expectativas, la inercia?

El origen del problema es la gestión excesivamente expansiva de la política fiscal durante un período demasiado prolongado (casi una década: 2005-2014) y su necesario corolario: el creciente déficit fiscal. En términos simples, una política fiscal expansiva implica que el gasto público, que directa e indirectamente determina a la demanda interna, crece más rápido que el PIB u oferta local. Ergo, implica que durante mucho tiempo la demanda interna creció mucho más rápido que la oferta local. De lo cual, se sigue naturalmente el incremento de las presiones inflacionarias y el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos (tensión cambiaria).Ahora bien. Cuando ese proceso se niega desde el discurso oficial, se buscan chivos expiatorios, se implementan medidas de corte administrativista para lidiar con los síntomas y no se atacan las causas, lo que ocurre es que, lejos de mejorar, se empeora. Esta última etapa de recesión con inflación no es más que una profundización de las etapas previas de ese proceso de deterioro macroeconómico. Una que resulta antiintuitiva, pero lamentablemente se autosustenta. Un ejemplo. El principal riesgo del vendedor de un determinado bien durable es que no sabe cuál será su costo de reposición. En consecuencia, intenta cubrirse incrementando el precio de venta. Pero, como el precio aumentó y la situación económica sigue siendo igual de mala que antes, el número de ventas cae. Ese comportamiento se transmite a lo largo de toda la cadena productiva. Otro. Un incremento de la velocidad de circulación del dinero que no se traduce en incremento del producto, sino en mayores precios. Es decir, una estrategia de cobertura que consiste en fugarse del peso y termina destruyendo el valor del peso contra bienes e, incluso, activos externos. Ahora bien. Ante ese proceso uno puede atacar el síntoma: accionar contra el productor/ vendedor, prohibir la compra de dólares, etcétera. O actuar sobre la raíz del problema: el desequilibrio macroeconómico que está generando las expectativas de volatilidad macroeconómica. Hasta ahora, la administración CFK siempre fue por al primera opción.

¿Cree que el Gobierno intentará negociar con los holdouts una vez caída la cláusula RUFO y qué efectos puede generar eso (al menos el comienzo de negociaciones) en la economía y los valores de los activos? Si, por el contrario, no negocia, es decir, sigue ofreciendo lo mismo, ¿qué puede pasar con la economía y los valores de los activos, toda vez que una parte del mercado está apalancado a la expectativa de una negociación?

El problema no reside en la forma de financiar la política fiscal expansiva y el consecuente déficit fiscal. Es decir, sea que emitamos para financiar el gesto público nacional o que no endeudemos en el exterior para hacerlo, el problema sigue siendo el mismo. Aún más, la emisión de deuda externa para financiar gasto corriente siquiera elimina la necesidad de que el BCRA monetice (emita pesos) el ingreso de capitales derivado. Es decir, siquiera elimina la emisión monetaria destinada a gasto público. Sólo le da respaldo en activos externos a esa emisión. Pero activos que tienen como contrapartida deuda pública. Ergo, el equilibrio macroeconómico actual es insostenible en el mediano y largo plazo incluso con financiamiento externo (como resultado de un acuerdo con los holdouts). En el mejor de los casos, el endeudamiento externo va a servir para comprar tiempo. Pero si ese tiempo no se aprovecha para encauzar la cuestión fiscal, va ser a costo de incrementar la magnitud del ajuste futuro.