Pasado, presente y futuro

A 3 años del cepo cambiario

28 de octubre, 2014

Pasado, presente y futuro

(Columna de Pedro H. Rabasa, director de Empiria Consultores)

A tres años de la instauración del cepo cambiario, ya no queda duda alguna sobre el terrible error que implicó su aplicación, derivada de la clásica receta de “hacer lo más fácil”, cuando la política cambiaria se demostraba insostenible. Los más de US$ 9.000 millones de fuga de capitales (formación de activos externos) y casi US$ 4.000 millones de caída de reservas (aún pese a recurrir a financiamiento de corto plazo por casi US$ 2.000 millones) en los tres meses anteriores, fueron el resultado de la espantosa política cambiaria/monetaria del BCRA en los años previos: emisión de pesos muy por encima de la demanda y tasas de interés por debajo de la inflación. Existían expectativas devaluatorias y un atraso cambiario que al momento del cepo alcanzaba cerca del 20%.

Un permiso falso

Pero, además de cometer ese error de combatir las consecuencias en lugar de las causas, lo peor es que el Banco Central tomó al cepo como un permiso para profundizar sus errores, en lugar de comenzar a corregirlos. Así, incrementó el ritmo de emisión para financiar al Tesoro, bajó las tasas de interés, siguió usando reservas sin buscar alternativas y profundizó el atraso cambiario, que llegó a un pico cercano al 35% en el último trimestre del 2013. De esa manera, las condiciones objetivas para levantar el cepo, más que removerse o mitigarse, se habían redoblado. Por ello era inevitable que las brechas cambiarias (diferencias entre los tipos de cambio informales y el oficial), hijas directas del cepo, fueron aumentando paulatinamente, llegando a niveles cercanos al 70% a inicios de esos últimos tres meses del 2013.

Cambios, pero…

A fines del 2013 el BCRA pareció tomar el toro por las astas, y trató de mejorar la situación con las herramientas a su alcance. La devaluación de enero redujo el atraso cambiario (llevándolo por debajo del 20%), y devolvió competitividad a las exportaciones, mientras que la combinación de ello con niveles más adecuados de tasas de interés permitió reducir fuertemente la brecha cambiaria (que llegó a caer por debajo del 30%). En ese marco, el nivel de actividad mostró una mejor performance relativa en el segundo trimestre del año, dentro del contexto del escuálido crecimiento que caracterizó a la economía desde que se impuso el cepo.

Pero al no complementarse las acciones del BCRA con una política coordinada y general para combatir la inflación (en particular, con un freno al aluvión de pesos que el Banco Central debe girar al Tesoro para financiar el creciente desequilibrio fiscal), los resultados fueron efímeros. La inflación se devoró la reducción del atraso cambiario y las brechas cambiarias vuelven a valores récord, en un marco en el que no existe demanda para la creciente cantidad de pesos que origina el desbocado agujero fiscal.

La reacción actual a estos problemas solo los agravarán: el regreso a la ineficiente e ineficaz ancla cambiaria como herramienta antiinflacionaria implica un atraso cambiario que volvería al 35% para fin de año. Con este tipo de cambio, cuanto mayor es el valor agregado que se incluya, menos pueden competir los exportadores, con la novedad de que la baja de la soja en el mundo hasta torna insostenible la ecuación económica de la producción en la que Argentina tiene sus mayores niveles de productividad. El default y la reciente suba del dólar en el mundo (en especial con nuestro principal socio comercial, Brasil) no hacen más que empeorar la situación. A costa de alguna caída de reservas (inversamente proporcional a las trabas a las importaciones) y una fuerte caída del nivel de actividad, esta dañina política cambiaria puede ser mantenida merced a las expectativas que despiertan el próximo recambio presidencial y, más en lo inmediato, la colocación de deuda que se lograría con un eventual arreglo con los holdouts a inicios del 2015.

Pero si ese arreglo no se consigue, una rápida devaluación será inevitable, y aún con el ingreso de fondos, el maxi-atraso cambiario impedirá que la economía crezca, e implicará que los dólares ingresados se terminen “perdiendo”. Es un regreso al final de la convertibilidad, con atraso cambiario insostenible y colocación de deuda para conseguir divisas que rápidamente se evaporan, pero ahora con los condimentos bolivarianos de una brecha cambiaria sin límites que es combatida con persecuciones policiales (no hay ejemplo en el mundo en el que ello haya servido para reducir los tipos de cambio paralelos, sino todo lo contrario).

El próximo gobierno deberá inexorablemente desarmar el cepo, y la facilidad para hacerlo no sólo dependerá de la disponibilidad de divisas, sino también del nivel de tipo de cambio real que reciba, ya que una devaluación que reduzca drásticamente el atraso cambiario es inexorable, y sucederá tarde o temprano. La coordinación de una polí1itica antiinflacionario, con sus componentes monetarios, fiscales y de ingresos, entre otros, será un complemento indispensable de la apertura del cepo cambiario. En definitiva, los últimos años solo confirman lo que ya todos sabían: una economía no puede funcionar normalmente con cepo cambiario y la consecuente brecha cambiaria significativa, pero estos son apenas el reflejo y las consecuencias de políticas económicas (monetaria, cambiaria, fiscal, impositiva, de ingresos) insostenibles. Si mejoran las mismas, el cepo directamente no será necesario (y podrá ser removido sin problemas), y ello debe ser (y todo señala que lo es) prioridad para todos los candidatos que lucen con chances para las elecciones presidenciales del próximo año.