Monetarismo, credibilidad e inflación

El debate sobre la inflación

16 de octubre, 2014

Monetarismo, credibilidad e inflación

(Columna de Héctor Rubini, investigador del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador -USAL-)

“Por cuanto entraña esencialmente un deterioro del valor del dinero,

la inflación es en sí un fenómeno monetario”.

Julio H. G. Olivera (1960) [1]

La persistencia de problemas económicos irresueltos torna inevitable el debate sobre sus causas y las vías para resolverlos. En el caso de la dinámica inflacionaria de la economía argentina, se observa la reaparición de algunos debates sobre las causas de la inflación que merecen atención.

Según el enfoque monetarista tradicional, el nivel general de precios de una economía depende de manera proporcional de la cantidad de dinero, en línea con la ecuación cuantitativa del dinero postulada por Irving Fischer (1920): MV = PT. Allí M es la cantidad media de dinero en circulación en un período de un año, V la tasa media de rotación de dinero o de circulación del dinero, P el precio de los bienes intercambiados y T las cantidades intercambiadas de esos bienes. Dada la imprecisión de dicha formulación, y ante el progresivo desarrollo de la contabilidad nacional, se sustituyó T por Y (renta real). Asumiendo V e Y constantes, la ecuación permite representar la causalidad de variaciones en M efecto sobre los precios, no sobre las variables reales. Esto es lo que se conoce como “neutralidad” del dinero. Un indicio de la misma es la existencia de mayor correlación entre dinero y precios que con nivel de actividad, si bien correlación no indica, per se, causalidad.

En el caso argentino, por ejemplo, las series mensuales del BCRA y de Indec para el período 1943-2013 muestran que la correlación entre la base monetaria y el índice de precios al consumidor (IPC) es igual a 0,883 mientras que entre base monetaria y Producto Interno Bruto (PIB) es 0,806. Si se considera en particular el régimen de tipo de cambio fijo vigente entre 1991 y 2001, la correlación entre base monetaria e IPC aumentó a 0,898, y entre base monetaria y Producto Bruto Interno a 0,860. A posteriori, en el período 2002-2013, la correlación entre base monetaria e IPC es aún mayor: 0,969, y entre base monetaria y PIB es 0,920.

El enfoque monetarista recibió fuertes críticas de Keynes y luego de los keynesianos, focalizados en la ineficacia de la oferta monetaria para influir sobre las tasas de interés, y en la inestabilidad de la velocidad de circulación del dinero. Desde mediados de los años ’50 emergió la “revolución monetarista”, con énfasis en la causalidad de emisión monetaria sobre la inflación y en la neutralidad del dinero, en clara contradicción con el keynesianismo. Desde los años ’60 también se enriqueció el debate teórico y de políticas en relación con los mecanismos de transmisión monetaria. A esto se sumó el aporte del estructuralismo respecto de causas no monetarias de la inflación: las inelasticidades de oferta y demanda, las diferentes velocidades de aumentos de productividad sectorial, y la endogeneidad del dinero por la existencia de precios fijados exógenamente (salarios o tipo de cambio) y/o de rezagos para la recaudación tributaria sin indexación (el llamado efecto Olivera-Tanzi).

Desde los años ’70 la llamada revolución de las expectativas racionales puso en el centro de la escena a los cambios previstos e imprevistos en las políticas monetarias y fiscales, demostrando que sólo los cambios no anticipados en las políticas monetarias podrían tener efecto en variables reales. Los “nuevos keynesianos”, a su vez, desarrollaron modelos con fallas de mercado y fricciones que contribuyen a explicar la no neutralidad del dinero en el corto plazo, aunque no hay evidencia robusta ni convincente de que esta se sostenga en el largo plazo.

La mayoría de los estudios empíricos tiende actualmente a confirmar resultados en línea con el enfoque monetarista, más bien que con aproximaciones alternativas:

  • La correlación entre oferta de dinero y precios es positiva y mayor que entre el dinero y la actividad económica real, al menos en el largo plazo. La aplastante mayoría de trabajos econométricos publicados en revistas científicas indica que “el dinero cuenta”, aun cuando en el corto plazo se admite que no es lo único que cuenta.
  • La influencia de dinero sobre los precios en el largo plazo tiende a ser mayor cuanto más alta y más persistente sea la tasa de inflación.
  • La inflación tiende a exhibir en la mayoría de los países del mundo una correlación negativa y estadísticamente significativa con indicadores de apertura al comercio internacional
  • No hay evidencia de altas inflaciones ni de hiperinflaciones sin un subyacente exceso de oferta de dinero. Tampoco de programas de estabilización exitosos y sostenibles sin un control de la emisión monetaria y de las cuentas fiscales. Por el contrario, en todos los fracasos de estabilizaciones inicialmente exitosas se observan desbordes monetarios y una marcada pérdida de la disciplina fiscal.

El caso argentino

En nuestro país se observa que desde 2009 la expansión de base monetaria para financiar el desequilibrio fiscal viene en aumento, si bien fue compensado parcialmente por la absorción asociada a la venta de dólares del BCRA. El siguiente cuadro muestra que la inflación medida por el sector privado se acelera con la expansión monetaria para financiar el desequilibrio fiscal.

Monetarismo, credibilidad e inflación

La evolución de los últimos años de la variación de la base monetaria refleja dos fuerzas fundamentales: el financiamiento del casi explosivo expansionismo fiscal y, desde 2013, la intervención directa en el mercado cambiario. Esta última, sumada al llamado “cepo cambiario” vigente desde fines de octubre de 2011 y a las trabas a las importaciones, apuntaba a estabilizar las expectativas inflacionarias y devaluatorias y el stock de reservas internacionales del BCRA. Al cabo de tres años, dicha estrategia ha sido un rotundo fracaso. Entre fin de octubre de 2011 y el 25 de septiembre de este año, el circulante aumentó 100,8% y la base monetaria 105,2%, mientras que las reservas internacionales cayeron 40,7%. Adicionalmente, la brecha entre el dólar “blue” y el tipo de cambio oficial creció de 5,9% al pico de 89,3% del 24 de septiembre pasado, luego de superar el 100% en marzo de 2013. La tasa de inflación, a su vez, no se redujo. Según los índices oficiales, se mantuvo estable en los últimos cuatro años, pero las estimaciones privadas indican una paulatina aceleración. Claramente, la “sintonía fina” sugerida a fines de 2011 sólo quedó en buenas intenciones.

El contexto actual es recesivo, inflacionario, y con indicios que sugieren una contracción de la demanda real de pesos. Si el BCRA mantiene tasas nominales de interés inferiores a la inflación percibida por el público, sin revertir previamente la expectativa de una devaluación del peso, estará incentivando la dolarización de ahorros. El resultado será una nueva caída de las reservas internacionales y mayores presiones para volver a devaluar la moneda local. Si no se revierte la pérdida de credibilidad en el tipo de cambio oficial como “ancla” nominal, una devaluación se percibirá como insuficiente.

Para que no sea un nuevo fracaso se requiere, sin dudas, un programa antiinflacionario creíble. Esto exige, fundamentalmente, eliminar el predominio de la política fiscal sobre la monetaria. En la práctica significa instrumentar reformas institucionales que impidan financiar una y otra vez el gasto público con emisión monetaria. Este tipo de problema fue analizado, entre otros, por los economistas François Velde y Thomas Sargent quienes casi veinte años atrás rescataron una frase de Jacques Necker, ministro de finanzas de Luis XVI en 1776, 1778 y 1789: “Uno puede reavivar o sostener la confianza pública sólo brindando reaseguros de las intenciones del soberano, y dando pruebas de que ningún motivo lo puede incitar a incumplir sus obligaciones” [2]. Acertadamente, Sargent y Velde observaron que Necker definió así lo que se conoce como política creíble: aquella tal que el gobernante no tenga incentivos, ni vía material alguna, de incumplir obligaciones o compromisos.

Esto vale para el caso argentino: el control de la emisión monetaria es necesario, pero no suficiente. Un programa exitoso debe ser creíble, y esto exige compromisos de disciplina monetaria y fiscal, y reformas institucionales que tornen imposible quebrantarlos. Previamente, algunas tareas serían inevitables: a) rescatar el nivel récord de Letras del BCRA, fuente de un amenazante gasto cuasifiscal, b) recuperar la credibilidad en las estadísticas oficiales, caso contrario no tiene sentido pensar siquiera en metas creíbles de inflación, c) reformar la Carta Orgánica del Banco Central para independizarlo de la política fiscal, y d) una legislación que ponga fin a los aumentos discrecionales del gasto público vía decisiones administrativas del jefe de Gabinete. Demasiado pedir quizá en el escenario actual. Pero guste o no, es lo mínimo requerido a efectos de recuperar la estabilidad de precios y de expectativas de manera permanente.

[1] En Olivera, J. H. G. (1960): “La Teoría No Monetaria de la Inflación”, El Trimestre Económico, 27 (108 (4)), 626- 628. Octubre-Diciembre. México D.F.

[2] Ver Sargent, Thomas J. y Velde, François (1995): “Macroeconomic Features of the French Revolution”. Journal of Political Economy 103 (3), 474-518.