Miren al Norte

La economía, más complicada

3 de octubre, 2014

Miren al Norte

(Columna de Maximiliano Castillo Carrillo, director de ACM / @maxicastillo)

Confirmando nuestra visión negativa sobre la posibilidad de que el Gobierno finalmente corrija su política económica para alcanzar el fin de su mandato sin transitar eventos críticos, la presidenta Cristina Fernández decidió profundizar la implementación de una “hoja de ruta” basada exclusivamente en mayores controles y restricciones sobre la vida económica.

Sin embargo, esta mirada desconoce totalmente la necesidad de una corrección más profunda del programa económico, modificación que debería estar basada en una reorientación de la política fiscal y monetaria, entre otros aspectos no menos relevantes, como la resolución del conflicto judicial en EE.UU. por el reclamo de los holdouts. En efecto, en un extenso, inusualmente “duro” y controvertido discurso, CFK abordó distintos aspectos de la realidad local, levantando el tono de las controversias con EE.UU. y, sistemáticamente, responsabilizando “a terceros” de las crecientes dificultades económicas de nuestro país. EE.UU., algunos bancos y agentes de Bolsa locales y exportadores, fueron algunos de los destinatarios de las diatribas presidenciales en las que también fustigó muy duramente al ex presidente de BCRA.

Llega Vanoli

Luego de las afirmaciones de CFK, era virtualmente obvio que Juan Carlos Fábrega decidiría renunciar, posición que fue cubierta desde ayer por Alejandro Vanoli, anterior presidente de la CNV. Nuestra lectura es que la designación (en comisión) del nuevo presidente es una clara y muy obvia señal de apoyo a la gestión del ministro de Economía y, principalmente, otra muy clara señal de que no habrá cambios sustantivos en la gestión económica hasta el final de su mandato.

Más allá de las propias limitaciones para conseguir modificar el esquema de política macroeconómica actual, o usar su “independencia” para llevar adelante una política monetaria sostenible, lo cierto es que Fábrega conocía muy bien las consecuencias de la insostenible monetización del déficit fiscal y los riesgos de intentar una reducción de las tasas de interés local, entre otros aspectos.

Así, los cambios realizados anticipan un alineamiento todavía mayor del Banco Central con las iniciativas del Ministerio de Economía que, en la práctica, se traducirán en una posible reducción de las tasas de interés, mayores regulaciones cambiarias (e.g. límite a la operatoria del CCL), financieras (e.g. direccionamiento del crédito y/o posición en moneda extranjera), entre otras. No hay que perder de vista que, a diferencia de Fábrega que había sido confirmado por el Senado de la Nación, la designación del nuevo presidente es en comisión y, hasta que no sea confirmado por el Senado, puede ser fácilmente removido con la firma de un decreto del Poder Ejecutivo.

Una tarea compleja

El nuevo presidente del BCRA enfrenta una situación particularmente compleja. A la creciente volatilidad cambiaria y la dinámica decreciente de las reservas internacionales, se suman las propias debilidades de una institución que en los últimos años, pero particularmente a partir de 2010, ha abandonado su objetivo primordial de la estabilidad de precios y se ha dedicado, casi exclusivamente, a financiar al Tesoro.

En efecto, la asistencia financiera del Banco Central al Gobierno se ha ido paulatinamente incrementando desde aproximadamente 0,5% del PIB ($4.150 millones) en 2007, a 6% del PIB ($239.000 millones) estimado para este año, pari passu con el deterioro de las cuentas públicas nacionales que, de un superávit financiero (incluyendo el pago de intereses de la deuda) de 1% del PIB ($8.146 millones) en 2007, pasó a un déficit de 5% del PIB ($201.846 millones) previsto para este año. Una de las contrapartidas de la “dominancia fiscal” ha sido el significativo deterioro del balance de la autoridad monetaria.

Hoy los activos del Banco Central que se corresponden con el financiamiento al Tesoro (i.e. Adelantos Transitorios –AT- y Letras por Uso de Reservas –LUR-) representan 244% de las reservas internacionales, mientras que en 2003 esta relación se ubicaba en 18%. De hecho, el patrimonio neto del BCRA, cuando se descuentan los AT y las LUR es negativo. Además, la magnitud de la asistencia financiera que necesita el Tesoro está encontrando límites a una regulación que ya de por sí era significativamente laxa. En efecto, hoy el uso de Adelantos Transitorios está virtualmente al tope del límite normativo y tampoco se suscribieron las LUR por el evidente deterioro de las cuentas externas. Así, los posibles cambios regulatorios que se necesiten para ampliar el financiamiento al Gobierno, algo que descontamos que ocurrirá si fuera necesario, tampoco ayudarán a moderar y contener las expectativas de devaluación e inflación.

Transición complicada

Pero más allá de las muy negativas reacciones del mercado de estos últimos días, lo cierto es que los acontecimientos de los últimos días desvanecen la expectativa de una transición política relativamente confortable. La visión complaciente se apoyaba en la idea de que ante la necesidad, el Gobierno dejará a un lado la retórica y alcanzaría un rápido acuerdo con los holdouts.

Si bien no sería la primera vez que las autoridades modifican radicalmente una postura (e.g. el costoso acuerdo con el Club de París), a nuestro juicio la cada vez más inflamada retórica anticapitalista no hace otra cosa que incrementar los costos políticos de un eventual cambio y reducir las posibilidades de un eventual acuerdo.

Pero aun prescindiendo de estas conjeturas, resulta claro que un arreglo a comienzos de 2015 tendría efectos mucho más limitados que los que hubiera logrado un entendimiento en junio de 2014. No sólo existían menos restricciones para encarar un acuerdo (e.g. la cláusula RUFO es menos restrictiva que la Ley de Pago Soberano), sino que además la inminencia de una agenda de vencimientos muy cargada y el creciente desequilibrio fiscal, seguramente volverá al mercado más cauteloso de lo que se ha mostrado hasta ahora, aun sin considerar la posibilidad de que emerjan malas noticias adicionales del frente externo.