Mientras las reservas internacionales caen cada vez más, la base monetaria crece por la creciente asistencia financiera al Tesoro. En un contexto en el cual las tasas de interés están por debajo de la inflación y de las expectativas de devaluación, la consecuencia directa de la mayor inyección de pesos en el mercado es presionar sobre el dólar paralelo. Frente a la constante caída en la oferta de divisas y la mayor necesidad de pesos del Tesoro, la situación del mercado cambiario se irá complicando en los próximos meses, siendo diciembre un mes crítico.
Concretamente, luego de mostrar cierta recuperación entre abril y junio, cuando lograron subir US$ 2.200 M, en los últimos dos meses las reservas del Banco Central volvieron a caer y con seguridad en setiembre también lo harán. Durante agosto cayeron en US$ 400 M, finalizando en US$ 28.620 M; recordemos que se siguen incluyendo los US$ 539 M que el BCRA le transfirió al BoNY para el pago del cupón del Discount y que aún no fueron girados a los acreedores. A diferencia de la merma de julio, lo destacado de agosto fue que el mercado cambiario volvió a mostrar un saldo negativo por primera vez desde el ajuste cambiario y monetario de enero y el BCRA vendió casi US$ 100 M.
Sucede que la oferta de los exportadores es cada vez menor. En especial se destacó la menor liquidación de las cerealeras que tras vender US$ 2.800 M en julio, en agosto colocaron US$ 1.460 M (el peor agosto desde la sequía de 2009) en tanto que el resto de los sectores no da señales de recuperación. La menor oferta de dólares empieza a no ser suficiente para compensar la demanda por ahorro y los pagos de importaciones (pese a las crecientes restricciones). Las cosas no parecen mejorar y en la primera semana de setiembre esta tendencia se intensificó. La oferta de las cerealeras fue de sólo US$ 285 M (la peor semana desde febrero) en tanto que la demanda de divisas “autorizadas” llegaron a US$ 170 M (65% superior a la demanda total de agosto).
En este contexto, las reservas cayeron otros US$ 400 M y el mercado cambiario paralelo continuó bajo presión.
Por su parte, el BCRA volvió a darle impulso a la base monetaria, que en el mes creció $ 17.500 M, acumulando desde junio un alza de $ 40.300 M, casi el triple de lo que lo hizo durante el mismo período del año pasado. Como viene siendo característico de un año en el que las variables fiscales tuvieron un fuerte deterioro, el principal motor de la expansión monetaria es la asistencia al Tesoro. De hecho, en agosto el BCRA le giró $ 29.100 M, acumulando en los últimos tres meses $ 53.000 M (+$30.000 M interanual) y $ 65.700 M en los ocho primeros meses del año (vs. $ 26.000 M en el mismo período de 2013). Para evitar un alza mayor, el BCRA tuvo que colocar letras y pases por $ 11.000 M en agosto y casi $ 100.000 M en lo que va del año.
Con las reservas en baja y la base monetaria en alza, el tipo de cambio de cobertura (es decir, aquella paridad cambiaria que iguala el stock de reservas con el de base monetaria) finalizó el mes de agosto en $13,6, muy similar a la cotización del dólar paralelo, marcando una estrecha correlación entre ambas. En los próximos meses la situación será más complicada. La tensión en el mercado cambiario, sumado a los pagos de deuda del sector público (hasta diciembre restan vencimientos en moneda extranjera por US$ 2.500 M) seguirán presionando a las reservas y con ello las expectativas de devaluación irán subiendo.
Por otro lado, la dominancia fiscal sobre la política monetaria se hará aún más evidente: estimamos que los giros al tesoro tendrán un piso de $ 130.000 M en los próximos cuatro meses. Si el objetivo de las autoridades del BCRA es que la base no finalice el año con un alza superior al 30% interanual. deberá esterilizar al menos $ 40.000 M, lo cual ya es complicado debido a los fuertes vencimientos de letras que debe afrontar el BCRA en estos meses. Con el menor crecimiento que muestran los depósitos, todo el peso recaerá en el crédito al sector privado.
Ingresamos así en un período crítico. La suerte de la transición estará en cómo sostener la demanda de pesos. La alta inflación y la recesión le quitan tiempo y márgenes de libertad a la política económica. Más que nunca se necesita reorientar el rumbo, lograr credibilidad para que la coyuntura actual deje de poner en jaque a la transición.
