Fábrega deberá hacer malabares

Crece el rojo fiscal

2 de septiembre, 2014

Fábrega deberá hacer malabares

(Columna de Belén Olaiz, economista y coordinadora de Desarrollo de Producto de abeceb.com)

Tras el apretón monetario que sucedió a la devaluación de enero se advertía que si bien la estrategia adoptada por el Banco Central era adecuada, sólo podía sostenerse en forma temporaria. Es que, en la medida en que el Gobierno no emprendiera una corrección de las cuentas públicas, resultaría cada vez más complicado sostener una expansión lenta de los agregados monetarios. Los límites de esta estrategia se verían a la vista más temprano que tarde: se requeriría un esfuerzo creciente en términos de tasas de interés (por la necesidad de esterilizar el exceso de emisión ocasionado por esta vía), aumentaría el riesgo asociado al incremento del déficit cuasi fiscal y, en algún momento, aparecería un límite dado por la cantidad de pesos que pueden absorber los bancos sin poner en riesgo sus balances. Es obvio que el riesgo asociado a no continuar retirando una cantidad suficiente de pesos también sería elevado: significaría aceptar una mayor tasa de inflación y/o una brecha cambiaria más amplia, en un contexto de caída de la demanda real de dinero.

Al analizar lo sucedido en los pasados dos meses y medio, comienzan a confirmarse estas presunciones. En este período, la emisión sufrió una importante aceleración (de 97% interanual), lo que ocasionó que la base monetaria dejara de desacelerar su tasa de expansión. A mediados de agosto mostró una suba de 20,1% interanual, versus el piso de 17,6% registrado en mayo. De todos modos, cabe tener en cuenta que este ritmo de crecimiento continúa resultando sumamente negativo en términos reales.

La razón principal detrás de la mayor expansión monetaria es el Tesoro, que explicó casi 90% de la emisión durante ese período, y prácticamente se duplicó en términos interanuales. Aunque también contribuyeron la compra de un importante caudal de divisas en el mercado oficial gracias a la buena cosecha de soja, y la inyección de pesos al sistema financiero vía pases y redescuentos. Además, si bien el BCRA continuó con su política de esterilización a través de la colocación de LEBACs y NOBACs, lo hizo con menor fuerza que en la primera parte del año. De hecho, entre junio y julio se retiraron por esta vía $14.421 millones, lo que representa un ritmo de esterilización menor a los $300 millones por día, cuando en los primeros cinco meses del año se retiraban, en promedio, más del doble de pesos por día.

Los próximos meses

Y en este contexto, surgen interrogantes sobre cuál será la estrategia monetaria en lo que resta del año. Es que la cantidad de pesos que potencialmente podrían volcarse a la economía en los próximos cuatro meses asciende a unos $240.000 pesos, lo que representa nada menos que ¡60% de la base monetaria actual! Esto, producto del deterioro del déficit fiscal, que requerirá este año de una expansión monetaria récord –en torno a los $165.000 millones–, de la cual aún resta emitir más del 70%. Y por otro lado, como consecuencia de la política de esterilización aplicada durante la primera parte del año, a partir de la cual entre septiembre y diciembre el BCRA enfrentará vencimientos de LEBACs y NOBACs por casi $120.000 millones.

Así, el manejo de la política monetaria se volverá sumamente difícil en lo que queda de 2014. Si el BCRA procurara evitar que la base monetaria continúe acelerándose, deberá retirar de la plaza un monto significativo de pesos, lo que sin dudas presionará las tasas de interés al alza, agravando la recesión económica. En cambio, si optara por una política más laxa orientada a evitar un nuevo encarecimiento del crédito estaría agregando “más leña” al mercado cambiario y a la inflación, corriendo el riesgo de disparar aún más las expectativas negativas, lo que finalmente también impactaría en forma negativa sobre el nivel de actividad. En cualquier caso, hay algo que queda claro: en la medida en que no aparezca una corrección fiscal significativa, el BCRA tendrá que seguir haciendo malabares.