Los dólares durante el primer semestre

Una mirada al Balance Cambiario

15 de agosto, 2014

Los dólares durante el primer semestre

Siempre entretenida y conflictiva, en esta nota resumiremos la oferta y demanda de divisas en nuestro país en base al Balance Cambiario publicado por el Banco Central. Como veremos, los márgenes son acotados y la restricción externa delimita el rumbo de los próximos meses.

Adelantándonos a las conclusiones, mientras más se retrase la búsqueda de fondos en el exterior, más tendrá que ajustarse el nivel de actividad para descomprimir el faltante de divisas. Por otra parte, mientras no resolvamos el incumplimiento actual, el costo de fondeo en el exterior resultará demasiado alto. Después de un primer trimestre muy convulsionado, con pérdida de reservas por US$ 3.590 millones y devaluación de por medio, durante el segundo cuarto del año el mercado de cambios tuvo una relativa mejora. Esto no sólo se debe a cuestiones estacionales -mayor liquidación de cosecha gruesa- sino también al crecimiento del superávit de cuenta corriente en términos interanuales. Luego de 7 trimestres consecutivos de déficits externos, el balance volvió a mostrar superávit, permitiendo recuperar más de US$ 2.180 millones de reservas. Antes de subirse al tren del optimismo, veamos los motivos, no todos alentadores.

La letra chica

El resultado trimestral fue positivo en US$ 1.170 millones frente al déficit de US$ 40 millones en el mismo trimestre de 2013. Contabilizando el primer semestre del año, la cuenta corriente muestra un déficit de US$ 940 millones, bastante por debajo del rojo de US$ 2.300 millones correspondientes al mismo periodo del año anterior.

El menor rojo se explica por varios motivos. En primer lugar, por la caída en el pago de importaciones de bienes. La recesión trajo una retracción en el consumo que afecta obviamente la demanda de bienes importados, tanto de bienes intermedios, piezas y accesorios, bienes de consumo y, sobre todo, las compras externas del sector automotriz. Los pagos por importaciones alcanzaron en el primer semestre los US$ 31.272 millones, mostrando una caída interanual del 8%.

Observando por sectores, la inmensa mayoría, con excepción de las importaciones de energía, sufrió una merma en sus compras producto de una caída en la producción. La industria automotriz, principal demandante de divisas de nuestro país en el último tiempo, explicó la mayor parte de la caída. Sólo para tener una dimensión de la importancia del sector para el mercado de cambios, durante el 2013 las importaciones netas (de exportaciones) superaron los US$ 8.100 millones. La brutal caída en la producción, explicada por la reducción en las ventas internas y al mercado brasilero, provocó una contracción en las importaciones del 30% interanual, fundamentalmente de autopartes. Los otros sectores de importancia que experimentaron una merma en sus importaciones fueron la industria química, metales básicos y el comercio, ahorrando en total unos US$ 1.470 millones con respecto al primer semestre del 2013. Por otro lado, a pesar del repunte en la producción de YPF y el parate en el nivel de actividad, las importaciones de energía no detienen su marcha y a nivel agregado la producción de hidrocarburos se mantiene estancada. En el primer semestre las compras netas al exterior se llevaron US$ 2.802 millones de dólares, 82% por encima del mismo periodo de 2013.

Para analizar cómo la recesión “libera” divisas o afloja la restricción externa, los economistas suelen mirar la elasticidad-ingreso de las importaciones. Esto no es otra cosa que la relación entre el incremento (reducción) de la demanda de productos importados por cada punto de aumento (caída) del producto bruto. Diferentes estimaciones ubican esta sensibilidad entre 2 y 3,5. Con lo cual, para disminuir las cantidades importadas entre 2% y 3,5%, la actividad económica debería contraerse un 1%. Si bien las estimaciones en una economía muy volátil suelen ser bastante erráticas, lo que quiero mostrar es que aflojar la restricción externa únicamente con una contracción de actividad es una elección bastante dolorosa.

El segundo factor que jugó a favor de una cuenta corriente positiva fue el menor déficit de servicios, fundamentalmente del turismo. Los dólares netos comprados para turismo durante el primer semestre alcanzaron los US$ 2.199 millones (-37% interanual). La suba del dólar oficial, el aumento en la alícuota del impuesto, el adelantamiento en las compras de paquetes de fines de 2013, las peores perspectivas macro y la leve apertura del cepo –compras de libre disponibilidad- favorecieron la menor demanda de dólares con fines de turismo. Dado el recargo para compras con tarjeta del 35%, es vital que el Gobierno achique la brecha cambiaria. Mientras el dólar tarjeta ($11) se ubique por debajo del paralelo ($12,8), los privados tendrán incentivos a financiar sus gastos con tarjeta en el exterior y, por ende, con reservas.

Los dólares durante el primer semestre

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA e INDEC.

Las exportaciones, flojas

La decepción sin lugar a dudas vino por el lado de las exportaciones. El comercio internacional ya no tiene el dinamismo de antes. El mundo actual nada tiene que ver con el auge experimentado durante periodo 2003-2008, cuando el comercio al 15% anual. Para peor, el presente y las perspectivas de nuestro principal socio no son alentadoras. Como si esto fuera poco, la apreciación de nuestra moneda y la caída en el precio de la soja complican más el panorama. La ventas al exterior alcanzaron los US$ 36.042 millones, 7,5% por debajo del primer semestre de 2013. Una buena parte se explica por el sector automotriz que sufrió en gran medida la menor demanda de Brasil. Sus ventas al exterior cayeron 22% interanual, algo así como US$ 1.200 millones. En menor magnitud, las exportaciones también cayeron en la gran mayoría de los sectores. El “yuyo”, como de costumbre, fue la excepción. El complejo agroindustrial lleva liquidados en lo va del año más de US$ 16.000 millones (+5% interanual). Sin embargo, las perspectivas no son buenas. Si bien el ritmo de comercialización de la última campaña mostró un retraso por cuestiones climáticas, lo que dejaría todavía un buen volumen por liquidar, las perspectivas de precios son desfavorables. La excelente cosecha del hemisferio norte retrajo las cotizaciones de los futuros en Chicago, con lo cual las intenciones de siembra para la próxima campaña local pueden verse dañadas.

La cuenta capital

Por último, por el lado de la cuenta capital se fueron US$ 609 millones, sólo una quinta parte del déficit del primer semestre de 2013. Esto se explica fundamentalmente por los US$ 1.000 correspondientes a la emisión de deuda de YPF en el exterior.

¿El fin de la tregua?

Durante el segundo trimestre se vivió cierta calma en el mercado de cambios. La recesión apaciguó transitoriamente la restricción externa. La menor cantidad de dólares absorbida por el turismo también colaboró. Sin embargo, los márgenes para los próximos meses son acotados. Las malas perspectivas para los precios de nuestros commodities, el irreversible rojo energético en el corto plazo y los mayores vencimientos de deuda para el próximo año complican el balance externo. Todo esto en un escenario de “administración del comercio” (DJAI) y cepo cambiario. De acá la importancia del financiamiento externo para atravesar el faltante de divisas en el corto plazo y no profundizar la contracción económica.