Ciclocrisis vs. transición ordenada

Calculando el impacto del default

8 de agosto, 2014

Ciclocrisis vs. transición ordenada

(La columna fue escrita junto a Rodrigo Alvarez, director de Analytica Consultora)

Finalmente, Argentina vuelve a estar en default. Si bien la situación actual es muy diferente a otros escenarios traumáticos (como los de 1982, 1989 y 2001), la incapacidad de alcanzar un acuerdo con los holdouts es un duro golpe para la transición. Se abre un panorama mucho más complejo: se agudiza la falta de dólares, la inversión no despega, empeora el frente laboral y el consumo profundiza su caída.

En el transcurso de la historia, la deuda siempre quitó grados de libertad a la política económica. La pesada carga de vencimientos obligaba a continuos programas de ajuste. La economía se contraía, los ingresos fiscales caían y, como el gasto público es inflexible a la baja, aumentaba el déficit fiscal. Con más déficit, subía la deuda y con ella los intereses. Como además la mayor parte de las obligaciones era en dólares, el balance de pagos sufría el rojo en la cuenta corriente. La propia dinámica hacía inviable los planes de ordenamiento macro, derivando en un aumento de la tasa de interés. Ante el riesgo de cesación de pagos, la salida de capitales se aceleraba y el BCRA se quedaba sin reservas. El ciclo culminaba con devaluación, default y un “volver a empezar”.

El punto de máxima tensión fue en 2001, cuando el default y la posterior reestructuración eran la única salida. Tras la primera oferta (diciembre de 2003 en Dubai), en mayo de 2005 se anunció el resultado del primer canje: de los US$ 82.000 M de títulos en default, ingresó el 75% de los acreedores con títulos de deuda por US$ 62.000 M. El nuevo esquema de bonos fue el siguiente: US$ 15.000 M de bonos Par, es decir, sin quita; US$ 12.000 M de Cuasi Par con nuevos títulos por US$ 8.300 M, y US$ 35.000 M en Discount por valor nominal de US$ 12.000 M más títulos atados a la evolución del PIB. La quita promedio fue de 44%.

El formidable contexto internacional de aquel entonces tuvo un rol clave, pues la elevada liquidez permitió ingreso de capitales y precios récord de commodities. El combo de shock de términos de intercambio, canje y quita de deuda, fue un gran alivio para las cuentas externas y fiscales permitiendo que el país alcance –como pocas veces en la historia– superávit gemelos. Con 25% de holdouts, la situación no estaba normalizada. Por eso se abrió un segundo canje en 2010, en el que de los US$ 18.000 M de títulos de deuda en default ingresaron US$ 12.000 M y la quita promedio fue del 41%.

Así quedo sólo 7% de los viejos acreedores fuera de la reestructuración. Una parte de ellos, acusando al Gobierno de no cumplir con la cláusula de tratamiento igualitario (pari passu) de los bonos originales, acudieron a los tribunales y lograron sentencia favorable por el 100% de la deuda. En el caso de los holdouts que ganaron el litigio en el juzgado de Griesa, el monto asciende a US$ 1.500 M. Es decir, con el fallo el país debe reconocer pasivos potenciales entre capital original, intereses devengados y punitorios por alrededor de US$ 15.000 M.

El Gobierno plantea que el cumplimiento del fallo en estos momentos pone en juego la cláusula RUFO, que establece que cualquier mejora a los bonistas que no aceptaron la oferta debe ser extensiva a los demás tenedores reestructurados. Bajo la óptica oficial, un default “selectivo” es un camino menos costoso. ¿Excusa? ¿Estrategia? ¿Racionalidad? Poco importa; lo cierto es que la Argentina se niega a cumplir el fallo, los holdouts no quieren reponer el “stay” (la cautelar que le daría tiempo hasta enero de 2015 para negociar sin RUFO) y el juez Griesa libera parcialmente y condicionados los pagos girados a los holdins. El Gobierno parece apostar todo a un acuerdo entre los holdouts y algún privado que esté dispuesto a comprar la deuda en default para reponer el “stay”. Paradójicamente, el Estado deja en manos de los privados la resolución de un problema público.

En este escenario, la deuda reestructurada también presenta riesgos. El más inmediato es el cross-default. Las cláusulas de emisión indican que si se reúne un mínimo de 25% de los tenedores de bonos performing (holdins) se puede solicitar el pago adelantado de toda la deuda.

¿Otro volver a empezar? La saga de la deuda llega en el peor contexto macroeconómico de los últimos 10 años. Sin shock de los términos de intercambio, las exportaciones hace tres años que caen, especialmente las de manufacturas industriales. El atraso cambiario se perpetúa y la brecha cambiaria es otro impedimento para atraer capitales. Además, las reservas internacionales no están en un nivel confortable como para cubrir todos los vencimientos de deuda del sector público (hay US$ 29.000 M y hasta fin del 2015 vencen algo más de US$ 18.000 M, sin contar los potenciales pagos a los holdouts). La inflación se duplicó respecto al año pasado y le gana con creces a los salarios. El desequilibrio fiscal es creciente dado que los ingresos suben cada vez menos y el gasto no se desacelera, con lo cual el BCRA tendrá que seguir financiando el bache con más emisión.

Ahora esperamos un segundo semestre más complicado para el mercado cambiario. Bajo un supuesto de no arreglo al menos hasta enero de 2015, prevemos un mercado deficitario en el segundo semestre, especialmente en el último trimestre, en el que el balance comercial liquidado es prácticamente nulo. Menos reservas y más emisión monetaria para financiar al Tesoro significa más presión sobre el tipo de cambio. El BCRA deberá subir el tipo de cambio hasta alcanzar $9,50 a fin de año, con una brecha cambiaria con el TC blue también creciente. En este contexto la inflación seguirá subiendo y no vemos que termine el año por debajo de 40% interanual. La transición ordenada entra en zona de riesgo.

En 2015 la situación luce más complicada porque los vencimientos de deuda del sector público son mayores y la oferta de divisas del sector exportador no tiene buenas perspectivas. Sin oferta suficiente de dólares, será el nivel de actividad la variable de ajuste para evitar una nueva crisis de balance de pagos.