¿Y la política fiscal?

Un semestre difícil para el BCRA y el Tesoro

13 de agosto, 2014

¿Y la política fiscal?

(Columna de Maximiliano Castillo Carrillo, director de ACM / Twitter: @maxicastillo)

Contradiciendo las expectativas generalizadas del mercado y de los analistas especializados, Argentina está nuevamente en default. Las consecuencias de esta situación ya se están observando, por ejemplo, en los sucesivos downgrades de las calificadoras de riesgo que afectaron, no sólo el rating crediticio de la República, sino también el de distintas empresas locales. También sufrieron un deterioro los precios de los activos financieros, aunque la eventual posibilidad de un acuerdo con los acreedores que incluya la participación de actores privados sigue alimentando las esperanzas y apuntalando el precio de los títulos.

Entendemos que muy difícilmente se pueda alcanzar una solución cooperativa con la intervención de “un tercero”. Además de las propias complejidades legales/regulatorias del caso, el(os) inversor(es) que pueda(n)/quiera(n) comprar el derecho a los acreedores actuales, posiblemente no logre una quita importante y tendrá que negociar el año próximo con el Gobierno que tampoco parece hoy muy flexible a hacer una oferta mejor a la del canje 2005/2010. Así, cualquier nuevo acreedor se enfrenta a una significativa pérdida potencial que no está claro que pueda ser compensada por los efectos positivos indirectos de revertir el default a corto plazo.

En cualquier caso, lo que sí parece claro es que la posibilidad de obtener financiamiento voluntario se ha reducido significativamente, virtualmente descartando las perspectivas de que al menos parte de los requerimientos financieros del Tesoro Nacional se cubran con financiamiento de mercado.

Sin esta alternativa, las necesidades fiscales del Gobierno Nacional recaerán nuevamente sobre el Banco Central, limitando aún más el uso de las herramientas de política monetaria que, en realidad, privilegiará asistir al Tesoro. La evolución reciente de las cuentas públicas confirma nuestro escenario de un significativo deterioro fiscal durante este año, incluso algo mayor que lo esperado. En efecto, la divergencia entre ingresos y gastos parece profundizarse, toda vez que la recaudación tributaria nacional acumula un crecimiento interanual de 34,7%, mientras que el gasto primario avanza al 41,3%.

Las recientes medidas implementadas por el Gobierno sugieren que, lejos de intentar alguna moderación en la evolución nominal del gasto, se intentará profundizar el impulso fiscal. En este marco, es difícil pensar que el gasto se desacelere significativamente en los próximos meses e incluso, en un escenario moderado, el gasto nominal crecería este año aproximadamente 39%.

Con la dinámica de la recaudación “jugada” en torno a 35%, el déficit primario nacional neto de las transferencias de utilidades del BCRA y de las rentas del FGS de la Anses sumaría $125.300 millones (3,1% del PIB). Este nivel representa el mayor déficit primario de los últimos veinte años, sólo comparable con los resultados registrados durante la década del ’80. Teniendo en cuenta este desequilibrio, los vencimientos de la deuda pública nacional y suponiendo que nuestro país no emite deuda en los mercados, el financiamiento total del BCRA al Tesoro sumaría $208.800 millones (5,2% del PIB). Este nivel es prácticamente equivalente al monto estimado de subsidios económicos ($209.600 millones) y 20% mayor al resultado financiero, neto de transferencias del BCRA 2014 ($168.490 millones; 4,2% del PIB).

Esta asistencia implica una expansión monetaria (i.e. aumento de la base monetaria originada en las operaciones del sector público) de $172.400 millones (4,3% del PBI) y una caída de las reservas internacionales de US$3.900 millones (12,7% de las reservas a comienzos de año). La estacionalidad propia de las cuentas públicas, que concentran sus mayores necesidades de fondos en la segunda mitad del año, justifica que el impacto monetario se concentre mayormente en lo que resta del año. En particular, para los próximos meses prevemos que el financiamiento total del BCRA al Tesoro sume $170.700 millones, 81% del financiamiento esperado para todo el año.

La creciente presión del Tesoro sobre la política monetaria ya se reflejó sobre la evolución de la base monetaria en lo que va del año. En efecto, la expansión originada por las operaciones del sector público ya sumó $36.384 millones (0,9% del PBI) y se espera para lo que resta del año un adicional de expansión monetaria equivalente aproximadamente a $136.400 millones (2,5% del PBI). Más allá de los números específicos, la asistencia financiera al Tesoro impactará negativamente sobre el balance de la autoridad monetaria ampliando las perspectivas de depreciación del peso y de inflación. Para tratar de morigerar este efecto sobre la demanda de dinero, el Banco Central, más temprano que tarde, se verá obligado a impulsar una nueva suba en las tasas de interés.

Más aún, el contexto actual es de alguna forma más desafiante, teniendo en cuenta la política de esterilización implicó un aumento del stock de Lebac de aproximadamente $89.130 millones (94%) justificando vencimientos de $137.836 millones hasta fin de año. Además, la mayor incertidumbre generada por el default y la percepción de que no se harán los cambios necesarios en el marco macroeconómico, agregan mayor presión a la evolución futura de las tasas de interés. En este marco, el ajuste de las tasas incluso podría ser más importante que el aumento observado a comienzos del año, cuando se impulsó un incremento en los rendimientos de las Lebac de aproximadamente 1.200 puntos.

En definitiva, el creciente desequilibrio fiscal condicionará aún más el accionar de la política monetaria. Para evitar eventos de volatilidad cambiaria como los de comienzo de año, el Banco Central posiblemente se vea obligado a ajustar nuevamente las tasas de interés retroalimentándose negativamente con la evolución del nivel de actividad. Adicionalmente, las mayores y crecientes dificultades que hoy enfrenta la economía (e.g default; atraso cambiario; caída de los precios internacionales) no permiten garantizar que sólo la política monetaria resuelva eventuales episodios de incertidumbre cambiaria. Un cambio en el sesgo de la política fiscal se hace cada vez más imprescindible.