¿Default corto o largo?

La aceleración de los bonos, un dato clave

4 de agosto, 2014

¿Default corto o largo?

(Columna de Daniel Artana, economista jefe de FIEL)

Los datos de coyuntura continúan mostrando un paulatino deterioro.

  • Corrigiendo por efectos estacionales, el nivel de producción industrial medido por FIEL se ubicó en junio 2% por debajo del nivel alcanzado en dic iembre de 2013 (7% de caída si se compara con el pico observado en mayo del año pasado). En el mismo sentido, la actividad de la construcción medida por el INDEC se redujo 2% entre diciembre y mayo. Las estimaciones preliminares del PIB de FIEL mostraban una caída algo superior al 1% para el segundo trimestre del año en relación al mismo período de 2013 y una proyección de 2,4% de reducción interanual para el tercer trimestre del año.
  • El crédito al sector privado muestra un patrón consistente con este pano rama recesivo. El crecimiento nominal interanual sigue bajando y, ajustado por inflación, caería en julio más del 10% real.
  • A su vez el empleo privado se reduciría moderadamente en 2014 no obstante la fuerte caída observada en los salarios reales.
  • A pesar de esta recesión , la inflación para la Ciudad de Buenos Aires estimada por FIEL se mantenía alta en el entorno del 40% interanual.
  • Los datos de comercio exterior también son desalentadores. Las exportaciones del primer semestre del año cayeron 10% respect o del mismo período del año precedente , con una caída algo más pronunciada en las Manufacturas de Origen Industrial (12% de reducción en dólares). La recesión y las políticas del Gobierno redujeron las importaciones en 7% en el mismo período. Sumados ambos factores, el superávit comercial se redujo de U$S 5.100 a U$S 3.700 millones si se comparan la primera mitad de 2013 y 2014.

En ese contexto recesivo y con inflación alta aparecieron algunas novedades positivas y otras negativas para el funcionamiento de la economía en los próximos meses, aún antes de conocerse que a finales de julio la Argentina entró en default selectivo de la deuda emitida bajo legislación extranjera.

Por un lado, la reducción en el precio futuro de la soja, de confirmarse, tendría un efecto negativo sobre las exportaciones del poroto y sus derivados del orden de U$S 5.000 millones el año próximo. Además, la economía de Brasil continúa con un crecimiento muy bajo e inflación moderada. Luego de las elecciones presidenciales en ese país , es probable que el nuevo gobierno decida corregir alguno de sus desequilibrios macroeconómicos, lo cual, en el corto plazo, podría complicar más a la economía de nuestro principal socio comercial.

Una noticia positiva es el swap de monedas acordado entr e los bancos centrales de la Argentina y China. Esa línea en yuanes convertibles de hasta un equivalente a U$S 11.000 millones, si bien es a corto plazo, puede ayudar a mejorar la posición de reservas del BCRA directamente (si los yuanes se convierten a dólares) o, indirectamente, pagando en esa moneda las importaciones que el país hace a China y liberando, de esa forma, dólares por un monto equivalente.

El efecto combinado de estas noticias positivas y negativas sobre la disponibilidad de dólares de la economía difícilmente deje mucho espacio para atender los vencimientos de deuda en moneda extranjera del sector privado y de las provincias, que en los próximos 18 meses suman casi US$ 12.000 millones. Las reservas del BCRA netas de los encajes de los depósitos en moneda extranjera son del orden de U$S 22.000 millones y el gobierno nacional tiene vencimientos que suman U$S 17.000 millones en lo que resta del mandato presidencial. De ese total, los organismos multilaterales de crédito podrían aportar entre U$S 4.000 y 5.000 millones.

Una resolución favorable de la disputa con los fondos buitres habría despejado el camino para renovar esos vencimientos de deuda a tasas de un dígito anual; la falta de arreglo, si se extiende por varios meses, bloquearía ese acceso, dejando al BCRA como única fuente de abastecimiento de divisas para todos aquellos que tienen obligaciones con el exterior. En ese contexto, es de esperar que la autoridad monetaria endurezca el control de cambios. Eso sería negativo para la actividad económica y la tasa de inflación, en la medida en que una brecha cambiaria más elevada contamine algo los precios domésticos.

La magnitud del problema varía dependiendo del tiempo que se demore en llegar a un acuerdo y de que se gatille o no la aceleración de los bonos emitidos en los canjes de 2005 y 2010 bajo legislación extranjera. La totalidad de la deuda emitida bajo ley americana es de algo menos de U$S 12.000 millones , a los cuales se agregan casi U$S 17.000 millones emitidos bajo ley europea o japonesa. Si toda esa deuda se acelerara seguramente habría otra restructuración de deuda y en el interín se perdería el acceso a financiamiento internacional. De todas maneras, la aceleración no es un proceso automático. Requiere que un mínimo de 25% de los tenedores de una serie de uno de estos bonos lo pida y, aún cuando ello ocurriese, la Argentina podría resolver el problema efectuando el pago de los intereses bloqueado por la orden judicial, dentro de los 60 días, si consigue el apoyo del 50% de la serie en cuestión.

En resumen, la economía ya transitaba un camino recesivo antes de que se conociera la decisión de la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos de no aceptar la revisión del caso con los fondos buitre. Esa tendencia puede agravarse por un e strangulamiento de divisas que se ha vuelto más probable luego de la reducción observada en el precio internacional de la soja y que podía aliviarse con algo de acceso al crédito internacional. Pero para ello era necesario resolver el último conflicto luego de acordar con algunos litigantes en el CIADI (Repsol, entre otros) y el Club de París. Mientras se mantenga sin resolución este problema, la disponibilidad de dólares de la economía depende de las reservas del BCRA que no tienen la holgura suficiente para evitar una profundización del receso económico.