¿Cómo sigue la saga de los holdouts?

La aceleración, el principal riesgo

15 de agosto, 2014

¿Cómo sigue la saga de los holdouts?

(Columna de Francisco Sánchez)

Finalmente, estamos viviendo en default. Aunque hoy nos parezca estar viviendo un sueño, o una pesadilla, lo cierto es que este escenario era más probable de lo que muchos analistas están dispuestos a admitir. En el año 2005, la profesora de leyes de Georgetown Anna Gelpern, experta en asuntos legales de finanzas internacionales, advertía en un ensayo de política publicado por el Institute for International Economics titulado “After Argentina” que “si la ley (cerrojo) queda vigente, podría aumentar la vulnerabilidad legal del gobierno a los desafíos legales. Primero, los holdouts seguramente van a argumentar que la ley equivale a un acto formal que subordina la vieja deuda violando la cláusula de tratamiento igualitario (pari passu) de los viejos bonos”.

Más allá de las discusiones semánticas (las legales están por venir), las agencias de calificación crediticia pusieron al país en default selectivo y el comité del ISDA disparó los seguros de default. Y, más importante, la plata no llegó a los bonistas. Para casi todos los efectos prácticos es un default.

¿Cómo seguimos? El acuerdo entre privados, sean empresas y bancos locales, sean bancos internacionales, es muy poco probable. No sólo porque el fondo Aurelius, uno de los holdouts, ya informó que las negociaciones habían sido infructuosas sino porque, además, hay varios problemas difíciles de salvar. Primero, es muy difícil pensar en un acuerdo que no tenga, cuando más no sea, un guiño del Gobierno. Para ponerlo en números, el sector privado tiene que comprar una acreencia cuyo valor de sentencia es cercano a los US$ 1.500 millones pero cuyo subyacente son bonos en default por US$ 450 millones que en el mercado valen más o menos US$ 350 millones. Es decir, sin garantía de acuerdo en enero o sin la promesa de una recompra por parte del Gobierno, el sector privado se arriesga a quedarse con una pérdida significativa. Sólo un número importante de participantes en el acuerdo pueden diluir la pérdida individual de forma tal de que exista un incentivo a participar (como ocurría con la fallida propuesta Gramercy) pero justamente la coordinación de muchos aportantes es difícil.

Segundo, aún cuando se llegara a un acuerdo por los US$ 1.500 millones, ¿qué pasa si inmediatamente el juez Griesa habilita a los “me-toos”, los otros holdouts que aún no tienen sentencia en firme? Las espaldas del sector privado no son tan grandes. Ya sea por miedo a la cláusula de acreedor más favorecido (RUFO), ya sea por consideraciones políticas (subir en las encuestas), el Gobierno no parece dispuesto a darle al sector privado el espaldarazo necesario para que las conversaciones lleguen a buen puerto. Más aún, porque en el sector privado aún queda el gusto amargo por el llamado de último minuto que mató la propuesta de ADEBA.

Por lo tanto, un acuerdo con los holdouts tendrá que esperar, por lo menos, hasta enero. De ahora a enero, la atención de los inversores va a estar puesta en las señales de voluntad de negociar del Gobierno Argentino y en el riesgo de que los bonos se aceleren. Con el 25% de una serie de bonos, los inversores pueden pedir la aceleración la deuda lo que significa que el capital del bono se hace exigible al momento. Un inversor que tiene bonos Discount, que cotizan hoy a US$ 82-83, tiene poco incentivo a acelerar aún cuando la aceleración le de derecho a cobrar hoy mismo US$ 100. Además, difícilmente la Argentina pague los bonos acelerados y lo más probable es que den lugar a una nueva restructuración de deuda. Pero un tenedor de un bono Par, que hoy cotiza a casi US$ 50 y 45 euros, ¡duplica su acreencia instantáneamente! Es decir que el incentivo a acelerar, en este caso, es mayor.

Esta semana el jefe de Gabinete, Jorge Capitanich, aseguró que “no se cumplieron los eventos para una aceleración del pago de deuda”. En su afirmación puede leerse entre líneas la estrategia argentina si los inversores pidieran la aceleración: disputar en la corte la idea de que no estamos en default porque “Argentina pagó”. La respuesta de Griesa a un reclamo en esa línea es fácil de anticipar aunque ganar tiempo es, en sí mismo, un activo para la posición argentina.

Desde el 30 de julio que corre el reloj de los 60 días que Argentina tiene disponible para curar el default y la aceleración es improbable en este período. Sin embargo, a partir del 30 de septiembre, si una serie de bonos se acelerara, se necesitaría 50% de la emisión para revertir la aceleración, además de curar el default asegurando que la plata llegue a los bonistas. Es decir que, entrada la primavera, la probabilidad de aceleración aumenta. Y aumentará también si ocurriera que los bonistas se convencen de que el Gobierno no quiere llegar a un acuerdo en enero de 2015, cuando expire la RUFO, tal vez porque se sienta cómodo en las encuestas, que parecen apoyar la consigna “patria o buitres”. Al menos por ahora, ya que no son pocos los analistas que imaginan que los límites de la malvinización están dados por la recesión. Cuanto más profunda la caída, más rápido el Gobierno tendrá que sentarse a la mesa de negociación.