Tras el ajuste cambiario y monetario de fines de enero, el BCRA acomodó el cuerpo. Las reservas internacionales, que ve - nían en caída libre se estabilizaron y comenzaron a recuperarse. Luego de subir fuerte, las expectativas de devaluación se moderaron e incluso se corrigieron a la baja. Pero lo más importante para el BCRA y el sistema financiero fue que los depósitos privados mantuvieron una buena performance. Del lado opuesto, con el deterioro macroeconómico general derivado del episodio cambiario y el salto en las tasas de interés, los préstamos al sector privado sintieron el rigor del ajuste y ello le permitió que los bancos recuperen liquidez.
En un contexto de crecimiento de depósitos, estancamiento del crédito y bancos con exceso de liquidez, la tarea de esterilización del BCRA se volvió mucho más simple pese a la pesada carga que tiene por la asistencia al Tesoro. Como todos los años, el segundo semestre aparece como mucho más expansivo, por lo que el equilibrio en el mercado monetario y cambiario dependerá del grado de coordinación entre la política cambiaria, monetaria y fiscal.
Concretamente, entre enero y mayo el BCRA retiró del circuito monetario casi $30.000 M, a través de la emisión neta de letras y pases pasivos por $75.000 M que compensaron la expansión generada por la compra de divisas en el mercado de cambios y por el financiamiento al Tesoro. El costo fue elevado, pues al fuerte incremento de los pasivos monetarios se sumó el salto en más de 10 puntos porcentuales en las tasas de interés, que pasaron del 18% al 28%. Claramente, se empeoró el balance de la autoridad monetaria aunque permitió estabilizar el mercado y la brecha cambiaria se redujo a la mitad.
Después de la tregua
Pero ya en junio fue notorio que la “tregua monetaria” se terminaba. Entre principios del mes pasado y las primeras dos semanas de julio, el BCRA ya volcó al mercado más de $40.000 M, todo un récord para esta altura del año. El principal determinante fue la asistencia al Tesoro, que sumó $20.000 M, otros $10.000 M se originaron en la compra de dólares y el resto fue por la cancelación neta de letras y pases.
La mejor noticia viene del lado de los depósitos, que desde marzo en particular muestran un buen comportamiento al promediar subas de $15.000 M por mes. Los depósitos a plazo fijo resultan los de mejor comportamiento relativo aunque en el margen se aprecian señales se estancamiento. Al mismo tiempo, el crédito al sector privado, que hasta el año pasado crecía a razón a $10.000 M por mes, desde el ajuste monetario lo hacen apenas a $3.000 M. Las líneas más castigadas son las destinadas al consumo de las familias, que prácticamente se estancaron.
El resultado final es que la liquidez del sistema financiero subió notablemente. De hecho, la liquidez total (incluye los encajes, la tenencia de pases y letras) que en enero había bajado al 31%, el nivel más bajo de la última década, en julio subió al 37%. Dicho de otro modo, la relación de los préstamos respecto a los depósitos del sector privado en moneda local, que superó el 96% a principios de año, en julio ya se ubica debajo del 86%.
La recuperación de la liquidez permitió descomprimir la tensión en el mercado monetario y con ello las tasas de interés comenzaron a bajar. Los plazos fijos mayoristas, que pagaban 27% en marzo, ahora remuneran menos del 22% en tanto que por depósitos minoristas los bancos no pagan más de 20%. Pese a ello, el BCRA prácticamente no movió las tasas de interés por las Lebacs, que se mantienen en el 28%.
¿Cómo sigue?
Mientras en Nueva York se decide la suerte de la transición, un desenlace no traumático (hoy parece muy dudoso) le daría más presión bajista a las tasas de interés. Liberada la tensión en los mercados financieros, la Argentina estaría en condiciones de aumentar el ingreso de divisas y aliviar la presión sobre las reservas internacionales. Las expectativas devaluatorias se moderarían y el BCRA podría intentar bajar las tasas que paga por las Lebacs.
Con bancos líquidos, si el BCRA decide bajar la tasa de interés seguramente la caída en las tasas pasivas será mayor y permitiría ir recomponiendo el crédito al sector privado. Con menores tasas, la esterilización será menor pues vencen más de $120.000 M de letras hasta fin de año y sumado a que en los próximos dos trimestres la asistencia al Tesoro será muy alta (al menos $100.000 M), la Base Monetaria seguirá subiendo con fuerza, finalizando el año con un incremento del orden del 30% anual.
Bajo estos supuestos, el buen clima financiero podrá estabilizar el mercado cambiario y monetario por un tiempo. Pero no será una calma duradera, pues con la mayor emisión de pesos no parece probable que la inflación pueda moderarse y pronto volverá la presión sobre el mercado paralelo y las reservas internacionales.
