Tiempos de sensatez

26 de junio, 2014

Tiempos de sensatez

El pánico volvió a disciplinar al Gobierno. Tras el rechazo del caso por parte de la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos y el amague de entrar en desacato y default, la sensatez pudo más. Ahora, el Gobierno debe sentarse a negociar con los holdouts para cumplir el fallo sin poner en riesgo la reestructuración de deuda de 2005 y 2010. Cristina Kirchner parece haber entendido que lograr un acuerdo exitoso será el último paso para normalizar definitivamente la relación de la Argentina con la comunidad financiera y aliviar así la restricción externa. No es un dato menor: repetir un default tendría consecuencias muy negativas para la actividad económica y pondría en juego la transición al 2015.

El rechazo de la Corte resultó el peor desenlace posible para el conflicto iniciado en 2009. El monto en disputa es de US$ 1.330 millones en manos del fondo NML. La deuda total en situación irregular es de U$S 11.700 millones, de los cuales U$S 7.600 millones tienen legislación americana; sólo incluye capital e intereses vencido y no considera punitorios, que estiraría los montos a US$ 15.000 millones. La cuestión de fondo del fallo es que la Argentina no cumplió con la cláusula de pari passu (tratamiento igualitario) y debe pagar el 100% de lo adeudado.

Los holdouts sostienen que el hecho de no haber aceptado el canje no es razón para que no se les pague ni un sólo dólar mientras que a los que sí aceptaron le pagan regularmente. El litigio tuvo las instancias correspondientes y el Gobierno apostó a llegar hasta la Corte por la expectativa de contar con un guiño del gobierno americano y, además, para ganar tiempo y evitar cualquier pago, no sólo para ahorrar reservas sino para mostrarlo como un triunfo político. Con el fallo, quedó claro que la Argentina perdió el juicio.

El primer round de la negociación que debe encarar el Gobierno es minimizar el pago en efectivo, incluyendo para ello bonos a largo plazo. Deberá transitar un delicado equilibrio para evitar que se active la cláusula RUFO (Right Upon Future Offers), contenida en los bonos emitidos en los canjes anteriores que vence en diciembre de 2014. La RUFO establece que de haber mejoras en nuevos canjes, estas deben ser extensivas a los que ya ingresaron. Este punto es crítico para eludir un default técnico, que sería altamente negativo para las expectativas.

Pánico y cambio

El giro que hizo la Presidenta en el discurso del viernes 20 en Rosario abre, de todos modos, buenas perspectivas. Es muy importante considerar que el contexto internacional, como fue planteado en la nota del 28 de abril pasado (“Con viento a favor”) sigue siendo muy favorable. Porque pese a que la Reserva Federal sigue avanzando con el “tapering”, la liquidez en los mercados financieros globales sigue siendo tentadora, las tasas de interés continúan muy bajas y el riesgo emergente permanece en niveles mínimos. Esto, sumado a la expectativa de fin de ciclo del kirchnerismo, acelera las chances de un “bullish sentiment” en favor de la Argentina.

No será fácil, ni estamos exentos de volatilidad en el corto plazo pero confiamos en que las negociaciones lleguen a buen puerto. Llegar a un acuerdo y cerrar definitivamente el conflicto por la reestructuración de la deuda es el último paso que debe dar el Gobierno para normalizar su situación en los mercados y asegurar la transición al 2015.

En poco menos de un año, cerró acuerdos con el CIADI por US$ 500 millones, presentó un nuevo índice de precios que marca una inflación más “realista” (muy buena noticia para los bonos ajustables por CER), luego cerró una compensación a Repsol por US$ 6.100 millones y hace un par de semanas definió un esquema de pagos de US$ 9.700 millones con el Club de París. En lo inmediato, el hecho de reconocer pasivos externos que antes no reconocía supone una mayor carga para el Banco Central dado que aumentan los pagos en moneda extranjera.

Previo al rechazo de la Corte Suprema, los vencimientos de deuda hasta fines de 2015 totalizaban U$S 18.000 millones. Será clave entonces minimizar los pagos en efectivo que deriven de las negociaciones con los holdouts. Claramente, no es una buena noticia para Fábrega, que está “sentado” sobre los U$S 29.000 millones de reservas internacionales que tiene hoy el BCRA.

El tema es la oferta

Pero aún con un desenlace exitoso, cuando baje la espuma de la euforia que puede generar definitivamente la reestructuración de deuda, como destaqué en mi última columna (“Es un problema de oferta”), el país debe aumentar la oferta de divisas para recomponer las reservas internacionales. Es que el resultado de las operaciones del sector privado en el mercado de cambios sigue siendo negativo porque cada vez ingresan menos dólares por exportaciones. En estas condiciones, sólo la caída en el nivel de actividad protege los activos externos del BCRA, al requerirse menos dólares para pagar importaciones.

Cerrar el capítulo de la reestructuración de deuda es un paso necesario y puede ser una pieza clave para suavizar la restricción externa. Volver a los mercados financieros a tasas razonables es un buen indicio. La Argentina tiene buenos fundamentals para lucir pero debe encarar las reformas necesarias para bajar la inflación, eliminar el cepo cambiario y moderar el desequilibrio fiscal. Sólo así podrá bajar el riesgo argentino, no sólo para que el Gobierno pueda refinanciar sus vencimientos, sino también para que las empresas logren acceder a mayor financiamiento y así despegue la inversión, la gran perdedora de los últimos años.

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