Es un problema de oferta

20 de junio, 2014

Es un problema de oferta

La pax cambiaria va llegando a su fin. Luego de tres meses con el tipo de cambio oficial estable y la brecha cambiaria en baja, de a poco la situación del mercado cambiario vuelve complicarse. La devaluación sin plan demostró ser una solución transitoria. A pesar de la mayor liquidación de divisas por la buena cosecha de soja, el BCRA va comprando cada vez menos dólares, las reservas internacionales aumentan a cuentagotas y la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo vuelve a subir.

El ajuste del tipo de cambio y suba de tasas sólo alcanzó para moderar algo la demanda de divisas mientras que la oferta siguió empeorando. Con exportaciones que no dan señales de recuperación y sin acceso al ahorro externo, la suerte de las reservas dependerá del ajuste en las importaciones y, por ende, del nivel de actividad. Tras alcanzar los US$ 27.000 M a fines de marzo, el nivel más bajo desde agosto de 2006, en los últimos dos meses las reservas internacionales subieron poco más de US$ 1.500 M. Prácticamente toda la suba se dio durante abril, cuando aumentaron US$ 1.200 M, mientras que en mayo sólo crecieron US$ 200 M. Parece muy poco en un contexto en el que las liquidaciones del agro totalizaron más de US$ 6.000 M e ingresaron US$ 1.000 por la emisión de deuda de YPF.

¿Por qué cuesta tanto recuperar reservas? La restricción externa actual se relaciona más con una cuestión de oferta que de la demanda de divisas del sector privado dado que el sector público decidió utilizar el stock de reservas para pagar deuda en moneda extranjera.

Previo al cepo, el resultado del mercado cambiario era prácticamente neutral, dado que la oferta y demanda de divisas eran del orden de US$ 105.000 M anual. La oferta se concentraba en US$ 80.000 M de exportaciones, US$ 11.000 M de préstamos financieros y US$ 3.500 M de flujos de Inversión Extranjera Directa (IED), mientras que la demanda se concentraba en importaciones por US$ 64.000 M, US$ 22.000 M de salida de capitales del sector privado (o formación de activos externos) y US$ 11.000 M entre utilidades y servicios. Vale destacar que a pesar que pese a lo abultado de la salida de capitales, parte de la misma volvía como depósitos en moneda extranjera, lo cual facilitaba el financiamiento de exportaciones por medio de los bancos locales.

A casi tres años del cepo cambiario, los resultados son más que elocuentes. La demanda se redujo en apenas US$ 10.000 M (se eliminó la compra para ahorro, pero no para el gasto) pero la oferta cayó el doble, porque se pasó a cancelar deuda y las exportaciones cayeron US$ 5.000 M. Dicho de otra manera, se derrumbó el saldo comercial y aumentó la salida neta de capitales, que es lo que verdaderamente importa.

Sin cambios

La situación no cambió en el primer trimestre de 2014 y el resultado del mercado cambiario mostró un déficit de US$ 2.200 M que, si bien es la mitad del trimestre anterior, duplica al registrado en el primer trimestre del 2013. Nuevamente, los resultados empeoraron porque la oferta de divisas cayó más que la demanda: 11% vs 5%, respectivamente, en el cómputo interanual. La menor oferta se debe a la caída del 9% en las exportaciones (excluyendo las del agro la merma fue del 14%) y al derrumbe en los flujos de IED mientras que se registró un tibio repunte en los flujos de deuda.

La demanda tuvo una menor caída porque la disminución en las importaciones (7%) y en la salida por la cuenta de viajes (25%) fue compensado por la liberación parcial del cepo para el ahorro y a los giros por utilidades. Vale destacar que dentro de los pagos por importaciones la evolución no fue homogénea. A pesar de la caída en el nivel de actividad que se dio en el primer trimestre del año, las importaciones de energía aumentaron 33%. Esto, y la caída del 20% en las exportaciones de combustibles, implicó que el sado de la balanza comercial de energía registre un déficit de US$ 1.700 M, US$ 1.000 M más comprado con el primer trimestre del año pasado.

En el segundo trimestre, en el que estacionalmente la oferta de divisas es más alta por la liquidación de la cosecha gruesa, las cosas no parecen estar cambiando. No alcanza con cosecha récord y buenos precios internacionales, ni con los gestos de acercamiento que tuvo el Gobierno para conseguir financiamiento externo como el acuerdo con Repsol y las negociaciones con el Club de París. Tampoco el “alivio” que generó el no pago de US$ 3.500 M por el cupón del PBI. La oferta continúa en baja porque las exportaciones siguen cayendo. Con menos oferta y tratando de evitar un nuevo ajuste del tipo de cambio, el Gobierno le apunta a la demanda: al no tener margen para frenar los pagos por importaciones de energía el BCRA vuelve a acudir a limitar las compras externas de los demás rubros, como bienes de capital, intermedios y consumo, lo cual repercute en el nivel de actividad.

Reservas hacia abajo

En estas condiciones, sin nuevas emisiones de deuda de YPF, el objetivo del Gobierno de finalizar el semestre con reservas por encima del US$ 30.000 M parece muy difícil. De hecho, en un escenario en el que la economía no crece, con las importaciones “administradas”, esperamos que finalicen el trimestre levemente por encima de los US$ 29.000 M dado que en junio el Gobierno debe afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de US$ 1.100 M.

En el segundo semestre, las cosas serán más complejas. Con menos liquidación del agro y mayor demanda para importar energía, el saldo comercial será menor que en el primero. Además el BCRA deberá afrontar pagos en moneda extranjera por US$ 3.000 M. Evitar este escenario en el que las reservas finalicen el año por debajo de los US$ 25.000 M dependerá del grado de credibilidad que logre el Gobierno para bajar el riesgo argentino y captar financiamiento externo. Las negociaciones con el Club de París son un avance, pero parece poco para lo que está en juego.

El revés judicial que tuvo Argentina en la Corte Suprema de Justicia de Estados Unidos que se negó a tomar el caso con los holdouts (es decir, quedó en firme la sentencia del fallo del Juez Griesa que determina pagarle a los bonistas que no entraron al canje el 100% de lo adeudado), obliga al Gobierno a sentarse a negociar y alcanzar una solución definitiva a la deuda irregular. Sin duda será un camino difícil pero hacerlo lo antes posible le abriría la puerta a Argentina a los mercados financieros. Afortunadamente, el contexto global sigue favoreciendo con elevada liquidez y tasas de interés en niveles históricamente bajos.

A esta altura parece más que claro el país tiene encarar las reformas necesarias para aumentar la oferta de divisas. Aún hay enormes oportunidades para captar inversiones productivas para potenciar el complejo energético y agrícola. De lo contrario, será la actividad económica la que afronte el costo de los desaciertos de la política económica de los últimos años.

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