¿Trimestre de oro o de plomo?

Fisco, actividad, reservas & dólar

28 de mayo, 2014

¿Trimestre de oro o de plomo?

(Columna del economista Maximiliano Castillo Carrillo, director de la consultora ACM)

La batería de medidas implementadas en los primeros meses del año, incluyendo un necesario cambio en el sesgo de la política monetaria, el acuerdo con Repsol por la expropiación de sus acciones en YPF, un significativo ajuste de algunas tarifas y estadísticas oficiales algo más creíbles, justificaron la estabilización del mercado de cambios y cierta mejora en las expectativas a corto y mediano plazos. Específicamente, algunos analistas esperaban un segundo trimestre más confortable, teniendo en cuenta que, supuestamente, las medidas adoptadas y la estacionalidad positiva de la liquidación de divisas del sector agroindustrial permitían despejar la incertidumbre cambiaria para el tercer/cuarto trimestre, dando algún margen para implementar las decisiones adicionales necesarias para garantizar un tránsito sin sobresaltos hasta 2015.

Sin embargo, y luego de este comienzo de año a “toda orquesta”, el propio transcurrir de las semanas fue confirmando nuestra visión de una evidente falta de voluntad y/o capacidad de las autoridades para ampliar y profundizar las correcciones necesarias. Visto de otra manera, varias de las iniciativas instrumentadas a comienzos del año van en el sentido adecuado, pero a nuestro juicio aún están a medio camino. Quizás, el ejemplo más notorio de esta trayectoria, pero definitivamente no el único, hayan sido las idas y vueltas sobre las estadísticas oficiales que, si bien parecen mostrar datos más cercanos a la realidad, dada su muy desprolija implementación, entre otros factores, hoy vuelven alimentar las dudas sobre la veracidad de los datos del Indec.

La cuestión fiscal

Tampoco se observa por parte de las autoridades ninguna intención y voluntad para instrumentar la corrección fiscal necesaria para otorgarle sustentabilidad al cambio de la política monetaria. En realidad, virtualmente todas las medidas anunciadas apuntan en sentido contrario. Sin correcciones importantes, la dinámica divergente entre la evolución del gasto y los ingresos tributarios se mantendrá en lo que resta del año y el déficit primario alcanzaría (neto de utilidades del BCRA y rentas de la ANSeS) cerca de $125.000 millones (3,2% del PIB).

Cuesta entender (¿o no?) que hasta el momento de escribir esta columna las autoridades del Ministerio de Economía aún no habían autorizado la publicación de la ejecución presupuestaria nacional, no sólo de abril, sino tampoco de marzo.

Nivel de actividad

Además de confirmarse la falta de convicción para corregir aún más profundamente aspectos centrales de la política macroeconómica, en las últimas semanas se fueron conociendo diversos indicadores negativos sobre la evolución de la actividad económica en el primer trimestre y que continuarían en el segundo, incluso peor a lo esperado hasta por los más pesimistas. Por ejemplo, las propias estadísticas oficiales señalan que la actividad industrial presentó una caída de 0,5% en el trimestre enero/marzo, contra el trimestre anterior, aún cuando ya había evidenciado mermas en los dos últimos cuartos de 2013, mientras que la construcción bajó 1% mensual en promedio durante el primer trimestre de 2014, el ritmo más pronunciado desde el último cuarto de 2009.

En este sentido, los muy magros registros de actividad del primer trimestre no son consecuencia del cambio de sesgo en la política monetaria, teniendo en cuenta los rezagos con los que opera sobre la actividad, de manera que el coletazo más importante del ajuste monetario aún está por venir. Sin embargo, el significativo deterioro de la actividad no impidió que los registros de inflación mensual mostraran una aceleración significativa en los últimos meses.

Las reservas del BCRA

También ha sido muy magra la recuperación de las reservas internacionales para este segundo trimestre, que aumentaron en lo que va de este segundo trimestre aproximadamente US$1.350 millones. Con mayo casi terminado, el aumento de los activos del BCRA en el quinto mes del año será mucho más bajo que en abril (US$1.217 millones) y sumarían sólo US$300 millones. Así, los meses más fuertes de liquidación de divisas (abril y mayo acumulan habitualmente 22,5% de las liquidaciones del complejo agroindustrial) le dejarán al Banco Central un stock de reservas de aproximadamente US$28.500 millones, nivel que no logra recuperar el registro de fin de año.

El dólar

Por otra parte, el paso de las semanas (y los meses) fue paulatinamente erosionando el aumento del tipo de cambio real que originó la devaluación de enero; finalizando mayo, el incremento de los precios minoristas ya se “comió” 82% del aumento del dólar en el primer mes del año. Hoy tampoco las tasas de interés locales alcanzan para compensar las expectativas de devaluación. En definitiva, el mal desempeño económico de estos últimos meses, la ausencia de “logros” evidentes a corto plazo y la propia falta de voluntad del Gobierno para profundizar algunas medidas se retroalimentaron negativamente, incluso ampliando las posibilidades de que finalmente las autoridades reviertan algunos de los cambios realizados a comienzos de año.

En este contexto, y sin abordar las cuestiones políticas que también generan mayor incertidumbre, en absoluto debe sorprender la volatilidad cambiaria observada en los últimos días. Es más, si no se implementan las decisiones necesarias a corto plazo (incluyendo también una adecuada orientación de las expectativas) o se revierte algunos aspectos clave, como por ejemplo profundizando la baja en las tasas de interés, la coyuntura económica tenderá a deteriorase aún más y no deben descartarse que se profundice la inestabilidad cambiaria observada en los últimos días.

De todas maneras, el Gobierno tiene todas las herramientas a su disposición para evitar nuevos eventos de volatilidad en los próximos meses. Mucho más, si se consigue avanzar con la agenda de normalización financiera, por ejemplo, mediante un hoy más probable acuerdo con el Club de París. Resta por ver si las autoridades estarán dispuestas a afrontar este desafío.