¿Se empieza a encauzar la macro?

¿O es más de lo mismo?

4 de febrero, 2014

¿Se empieza a encauzar la macro?

Durante los últimos años, la falta de previsibilidad y reglas de juego claras fueron los signos distintivos de la política económica. Llegar a la mañana a la oficina y que los matutinos impresos apenas unas horas antes queden desactualizados es un claro ejemplo de la improvisación. La evidencia más clara de una mala política económica es la implementación de las restricciones a la compra de divisas para atesoramiento.

El cepo resultó completamente contraproducente para los objetivos del Gobierno. Implementado para frenar el drenaje de reservas, desde su ejecución las mismas cayeron en US$ 17.000 millones, unos US$ 840 millones por mes, más del doble en relación al ritmo al que venían cayendo. El cepo no sólo no resolvió la cuestión de fondo sino que incluso aceleró su dinámica, y esto se debe a un error conceptual. En su afán por restringir la demanda, produjo un desincentivo total a la oferta.

Durante las últimas dos semanas surgieron importantes cambios. Después de repetir incansablemente que el tipo de cambio no estaba atrasado y afirmar reiteradamente que no iba a devaluar, el Gobierno finalmente devaluó el tipo de cambio oficial. Después de prohibir las compras con fines de atesoramiento para terminar con el “problema cultural del dólar”, recientemente dio marcha atrás con el cepo, en principio con el más severo instaurado en junio de 2012, para volver a la versión más light. Después de afirmar que no iban a permitir una suba de tasas, recientemente también las subieron fuertemente. En la última licitación de Lebac y Nobac, ascendieron al 28%, 13 puntos porcentuales por encima de inicios de 2013. La reciente intención de volver a los mercados internacionales (negociación con el CIADI, Club de París y Repsol) también es bien venida.

Falta más

Podríamos pensar estas medidas como el inicio de un programa económico o simplemente como nuevos parches. Para esto, será clave que el Gobierno cambie su enfoque en relación al mercado de cambios. Mientras se sostenga que el dólar es el problema, difícilmente el país pueda transitar hacia un sendero de crecimiento y desarrollo sostenible. No hay ningún problema con la moneda americana, el problema es el peso. Con una inflación rondando el 30%, la tasas de interés en pesos en terreno negativo y el dólar trepando en todas sus versiones (oficial, MEP, blue, etcétera), cualquier inversor racional dolarizaría sus ahorros.

Los problemas en el mercado de cambios tienen su origen en una macroeconomía desequilibrada. Mientras el déficit fiscal del 4,7% del PIB (consolidado Nación más provincias) sea financiado mayoritariamente por emisión (las rentas del ANSeS también ayudan), los desequilibrios continuarán. El déficit fiscal no podrá reducirse hasta que no cambie la política de subsidios. Por lo tanto, será clave que en el cortísimo plazo el Gobierno anuncie una reducción de los mismos, sobre todo a la energía. Esto permitiría disminuir la dominancia del Tesoro sobre el BCRA pero, por sobre todo, daría una señal en la dirección correcta reduciendo las expectativas de devaluación.

La financiación al Tesoro presiona sobre el nivel de precios y esto produce un aumento de las expectativas de depreciación. Además, una reducción de subsidios incentivaría un consumo más responsable, lo que ayudaría a reducir las importaciones. Las importaciones netas de energía hoy le cuestan al país más de US$ 7.000 millones.

Rendimientos

Cuando un inversor opta entre activos en moneda local o extranjera (dólares) tiene en cuenta la tasa de interés asociada a cada instrumento y la expectativa de depreciación. Un tipo de cambio más alto va en la dirección correcta, y es el primer paso para incentivar la oferta. Una tasa de interés en pesos más alta también es bien recibida, favorece el ahorro en moneda local y desincentiva la demanda de divisas. Sin embargo, mientras las expectativas de depreciación no se reduzcan, difícilmente el Gobierno pueda detener el proceso de dolarización y pérdida de reservas. Considerando que el dólar blue subió 70% en el último año, cualquier inversor exigirá una tasa de interés en pesos equivalente para invertir en moneda local en lugar de comprar dólares, salvo que se reduzca la perspectiva de suba. Como una tasa en pesos de dicha magnitud llevaría a una abrupta recesión, al Gobierno no le queda otra salida que reducir la expectativa de depreciación.

Con el nuevo valor del dólar oficial el tipo de cambio real multilateral retornó al nivel de 2009-2010, nivel bastante acorde con la productividad local. Sin embargo, si se espera una inflación del 30%, el tipo de cambio tendrá que ir corrigiendo y volveremos al punto inicial: todos esperamos que la divisa suba, anticipamos y dolarizamos. Por lo tanto, la única forma efectiva de terminar con la corrida es reducir las expectativas de inflación y depreciación. Aunque a esta altura quizás sea mucho pedir y estaré siendo demasiado inocente, normalizar el Indec y reconocer la inflación sería de gran ayuda.