Reservas: de la abundancia a la restricción

¿Qué pasó en el camino?

16 de agosto, 2013

Reservas: de la abundancia a la restricción

(Columna del economista Juan José Battaglia)

Durante los últimos meses escuchamos cada vez más los debates y advertencias sobre la evolución de las reservas internacionales. No hace falta ser economista para notar que la dinámica actual es insostenible en el mediano plazo. Experimentamos una continua licuación de reservas y la cuenta corriente ya no ofrece dólares. El BCRA pierde casi US$ 800 millones por mes.

A continuación intentaremos, centrándonos en la hoja de balance del BCRA, resumir cómo pasamos de la abundancia de reservas a la restricción externa. En la posconvertibilidad, la política cambiaria y monetaria atravesó por varias etapas atadas al desempeño macroeconómico. Factores exógenos como los términos de intercambio, Brasil, la cosecha, la fortaleza/ debilidad del dólar y el costo de financiamiento externo también fueron determinantes en la evolución de la política del BCRA. Luego del quiebre de la convertibilidad se produjo una profunda dolarización de activos financieros y una corrida bancaria que dieron nacimiento, primero, al corralito y, en 2002, al corralón.

En este contexto recesivo, el balance del BCRA se vio achicado producto de la desmonetización originada por la crisis. En noviembre de 2001, el BCRA tenía US$ 18.530 millones de reservas, que representaban el 7,4% del PIB y constituían sólo una quinta parte de la deuda externa pública. Si bien los criterios de adecuación comercial (im portaciones/ reservas) lograron un nivel apropiado, esto no tuvo que ver con la magnitud de las reservas sino más bien con una economía hundida en recesión y sin acceso al crédito, que importaba lo indispensable. La base monetaria sólo representaba el 59% de las reservas como resultado de la desmonetización y la dolarización.

A partir de la mitad del 2002, gracias al excelente contexto internacional, el exceso de demanda de divisas se fue transformando en un exceso de oferta, corrigiendo parte del overshooting del dólar. Ya en 2003, el Gobierno decidió detener el proceso de apreciación y mantener el tipo de cambio en un nivel competitivo. Esto se tradujo en intervenciones del BCRA en el mercado, pero ahora como demandante. La política de tipo de cambio alto y acumulación de reservas necesariamente implica un ensanchamiento de la hoja de balance.

Durante los primeros meses de intervención, los pesos emitidos para la compra de dólares sirvieron para volver a monetizar la economía. A partir del 2004 las necesidades de intervención y esterilización aumentaron. Desde entonces, diversos mecanismos fueron utilizados por el BCRA para absorber pesos del mercado. Este período se extiende aproximadamente hasta el 2008 e implica una marcada extensión en el balance. Del lado del activo, se destaca el explosivo aumento de las reservas. Mientras que en el pasivo se incrementaron los monetarios por la emisión no esterilizada producto de las compras de divisas, mientras que los no monetarios aumentaron por la porción esterilizada.

En resumen, se ensanchó fuertemente el balance. Además, la depreciación del tipo de cambio jugó un rol importante y contribuyó a mejorar la hoja de balance (pasivos en pesos y, hasta ese momento, mayoría de activos en moneda extranjera). En el camino se canceló anticipadamente la deuda contra el FMI, pero no se financió al Gobierno con emisión (de hecho en algunos años el Tesoro compró dólares con superávit fiscal).

En marzo de 2008 las reservas representaban el 18% del PIB, cubrían nada menos que el 80% de la deuda externa pública y cumplían con los criterios de adecuación comercial en un contexto de fuerte crecimiento de las importaciones. Por otra parte, los pasivos monetarios representaban sólo el 68% de las reservas.

Otra etapa

A partir del tercer trimestre del 2007 el país comenzó a sufrir una marcada fuga de capitales, acumulando más de US$ 82.000 millones. Fruto del cepo, en los últimos trimestres se redujo drásticamente. Mientras la fuga de divisas pudo ser financiada casi por completo por el superávit comercial, las reservas no se vieron afectadas. Si bien es difícil establecer una fecha precisa, aproximadamente a partir de 2010 comienza una etapa en la que el balance empieza a verse deteriorado. Esto tiene que ver con tres cuestiones: el manejo de los vencimientos de deuda, el financiamiento al Tesoro y el menor ritmo de depreciación.

El balance a julio de 2013 muestra en su activo letras intransferibles por más de US$ 33.000 millones (contrapartida: caída de reservas). De este modo, si bien el pago de deuda en moneda extranjera con reservas no cambia el total del activo ni tampoco genera una expansión monetaria, sí provoca una caída en la cobertura de reservas frente a los pasivos. El segundo punto a remarcar, y probablemente el más importante, es el aumento en el stock de adelantos transitorios. A julio de 2013, el stock superaba los US$ 25.500 millones, representando 23% de los activos. Teniendo en cuenta las letras intransferibles y los adelantos transitorios, el 53% del activo del BCRA tiene como contraparte deudora al Gobierno. El ratio base monetaria contra reservas se encuentra en 155% (el doble en relación al 2010) producto de la monetización del déficit fiscal.

Es importante remarcar que dada la menor proporción de reservas en el activo, los efectos de una potencial depreciación del tipo de cambio sobre la hoja de balance serían más limitados que en el pasado. Además, si bien la deuda externa pública cayó significativamente en relación al producto, el ratio contra reservas se encuentra por encima del nivel de fines del 2010 (156% ahora contra 117% antes). Esto pone en evidencia que el superávit comercial no pudo aguantar la salida de capitales, la reducción de los depósitos en dólares y el pago de deuda.

En resumen, el BCRA aumentó significativamente su hoja de balance en los últimos años. La política de acumulación de reservas y una economía donde se realizan más transacciones que necesitan más medios de pago indefectiblemente producen un ensanchamiento de la hoja de balance. Sin embargo, producto del pago de deuda con reservas pero, fundamentalmente, la monetización del déficit fiscaly la menor tasa de depreciación, la composición del balance actual nada tiene que ver con la de hace tan sólo tres años.