(Columna de Ramiro Albrieu, economista e investigador del CEDES)
A punto de cumplirse seis años de la primera sacudida en el mercado de dinero en Estados Unidos por la quiebra de dos fondos de cobertura de Bear Stearns, una de las pocas certezas que emergen es que el camino de la recuperación está plagado de bifurcaciones, y que la tan esperada reconfiguración del crecimiento a través del rebalanceo global (que traslada demanda de los países avanzados a los emergentes) dista de ser automática; en cambio, la transición de un Estado al otro no está asegurada. En particular, la cooperación entre los países es muy limitada: los problemas se intentan resolver a nivel nacional sin medir las consecuencias globales (ni las medidas retaliatorias correspondientes).
El resultado inmediato es que la compresión de los desbalances se ha logrado a costa del crecimiento y los desafíos de corto plazo se han multiplicado, mientras que hacia delante son los alcances de la globalización los que están en debate.
Miremos, primero, a Estados Unidos. Hoy los desafíos de su economía se resumen en tres fechas: 1929, 1931 y 1937. En 1929 estalló la crisis en el mercado de acciones, en 1931 comenzó la crisis bancaria mundial y en 1937/38 la Reserva Federal (Fed) daba las primeras señales sobre un “retorno a la normalidad” en los mercados financieros. Parece difícil discernir cuál es la analogía apropiada para la situación actual: si es 1929, el desafío sería desinflar los mercados de securitización de alto riesgo y solucionar los problemas de liquidez del sector privado; si es 1931, se trataría de evaluar si se ha solucionado el problema de solvencia de los bancos y el sesgo al proteccionismo financiero, y, si es 1937, la pregunta sería cuál es el precio apropiado para el riesgo después de una crisis financiera.
El intento de atacar los tres tipos de desafío al mismo tiempo redunda en señales, en apariencia, contrapuestas por parte de la Fed, y ello imprime una alta volatilidad en las finanzas globales, lo cual daña principalmente a aquellos países emergentes que se han vuelto muy dependientes de los influjos de capital (como Brasil y Sudáfrica).
Hacia el más largo plazo, el interrogante se refiere a la globalización financiera: ¿Quién va a proveer en forma elástica el activo global libre de riesgo si los mercados de activos securitizados son reprimidos? Por supuesto, la respuesta aquí puede ser: el sector público. Sin embargo, tanto en Estados Unidos como en Europa los gobiernos se encuentran sobreendeudados y la consecuente suba de los spreads ha evaporado buena parte de los activos libres de riesgo que allí se emitían.
Pero no se trata sólo de las finanzas: las masivas políticas de ajuste fiscal en Europa y el fiscal sequester en Estados Unidos, junto con la anemia de gasto del sector privado, han afectado negativamente al comercio internacional. A pesar de los sucesivos relajamientos cuantitativos orientados a ganar competitividad a través de la depreciación de sus monedas, buena parte de la mejora en los perfiles externos de los países avanzados se ha logrado a través de la caída de sus importaciones. Así, por ahora, el resultado ha sido el virtual estancamiento del comercio internacional y, hacia delante, los riesgos de mayor autarquía en el plano comercial no deben ser desestimados.
Los emergentes
La situación es aún más compleja si incorporamos al análisis los planes del mundo emergente, que ya aporta la mitad del PIB mundial. Al respecto, es de particular importancia lo que está sucediendo en China: allí no sólo el nivel de actividad se expandió por debajo de lo esperado, sino que el Gobierno dio señales sobre un cambio en sus preferencias. Ya no es el nivel de crecimiento agregado, sino el de expansión del sector de los servicios, lo que importa; tampoco se trata de estimular a las exportaciones, sino el consumo privado. No se trata de un “aterrizaje forzoso” (de hecho los incentivos crediticios al consumo se han moderado recientemente frente al peligro de una burbuja bancaria), pero sí de un cambio tendencial consistente, en principio, con los planes de Estados Unidos y Europa.
Sin embargo, la transición no será sencilla: las autoridades del Gobierno chino han asegurado que las reformas avanzarán en función de los tiempos internos, y no de las demandas de la economía mundial. Además, a esta movida unilateral se suma otra: si bien hubo anuncios sobre un proceso de apertura de la cuenta de capitales, China rechaza aún el “exorbitante privilegio” de que el renminbi se convierta en la principal moneda para las transacciones globales.
Para el resto de las economías emergentes, las perspectivas de corto y mediano plazos son más oscuras. El relajamiento cuantitativo de la Fed y el Banco Central Europeo ha redundando en una excesiva apreciación cambiaria (de allí el mote de “guerra de divisas” propuesto por el brasileño Guido Mantega). Sin embargo, en el corto plazo los vaivenes externos comenzaron a interactuar con las vulnerabilidades internas en forma perversa, de manera que en los últimos meses la volatilidad derivada de las decisiones de la Fed llevó a una fuerte reversión en los flujos de capital y presiones a la depreciación cambiaria.
En el mediano plazo dos efectos resaltan: primero, los precios reales de los bienes primarios deberán corregirse a la baja, en tanto que el rebalanceo chino originará una presión deflacionaria sobre los mercados de industrias básicas y una menor presión de demanda de materias primas y, segundo: influjos de capital sin la gobernanza apropiada no fueron buenas noticias en el pasado.
Paul Samuelson advirtió hace más de siete décadas sobre los riesgos de analizar el paso desde cierto orden a un nuevo orden sin tener una teoría apropiada sobre lo que se necesita para llegar del primero al segundo. Y es entonces cuando aparecen las debilidades de la economía global: la transición está siendo desordenada, incompleta y los riesgos de que este sendero corresponda a otro tipo de orden futuro, uno proteccionista y de bajo crecimiento, están aún latentes.
