La aritmética preelectoral

Fisco, emisión y dólar

11 de julio, 2013

La aritmética preelectoral

(Columna del economista Nicolás Dujovne, titular de Nicolás Dujovne & Asociados)

Las últimas cifras fiscales correspondientes a abril no dejan lugar a dudas. Ha comenzado la campaña electoral. El gasto primario creció en ese mes 37% interanual, comparado con un incremento acumulado en el primer trimestre de 28%. El salto en el gasto primario de abril se concentra en las transferencias discrecionales de fondos que efectúa el sector público nacional a gobiernos provinciales y municipales. Estos gastos, que apenas habían aumentado 5% en 2012 y 11% interanual en el primer trimestre, crecieron 62% anual en abril.

Según estos indicios, nuestras cifras proyectadas para 2013 nos mostrarían un resultado primario calculado en un déficit de $ 71.000 millones, equivalente a 2,7% del PIB, comparado con un déficit de $ 33.000 millones o 1,5% del PIB en 2012, en ambos casos ajustando el déficit mediante la exclusión de los fondos provenientes de la Anses y el Banco Central. A nivel del último renglón de las cuentas fiscales, es decir, el resultado después de intereses, el deterioro no sería tan marcado puesto que en 2013 el sector público no deberá pagar el cupón atado al PIB debido a que en 2012 la economía creció por debajo del nivel de 3,3% que hubiera determinado la necesidad de pagarlo.

De esa manera, el déficit global de 2013 (ajustado por los ítems ya mencionados) se situaría en $ 111.000 millones o 4,3% del PIB, desde un déficit de $ 84.000 millones, equivalentes a 3,9% del PIB en 2012.

Los efectos

En un país como la Argentina, cuya deuda ha bajado considerablemente en los últimos años, cuando hablamos de déficit fiscal no nos preocupamos demasiado por cuestiones de solvencia intertemporal. Intertemporal significa mucho tiempo. En vez, debido a la primitiva manera que hemos encontrado los argentinos de financiar nuestros déficit, cuando hablamos del déficit fiscal el siguiente paso es referirnos directamente al impacto monetario que tendrá su financiamiento.

Para unir la cuestión fiscal con la monetaria, es interesante notar que en 2012 la expansión monetaria generada por el financiamiento del BCRA al Tesoro totalizó $ 47.500 millones, los cuales se concretaron en 92% en el segundo semestre de ese año. Y esos $ 47.500 millones de expansión monetaria por motivos fiscales resultaron equivalentes a unos $ 14.000 millones adicionales a los $ 33.000 millones de déficit primario ajustado observado en ese año. Si en 2013 se mantuviera un patrón parecido al del año anterior, con nuestra cifra de $ 71.000 millones proyectados para el déficit primario ajustado, se emitirían en el año unos $ 95.000 millones, de los cuales se habrían impreso en el primer semestre solamente unos $ 18.000 millones, restando entonces unos $ 78.000 millones de emisión a concretarse en la segunda mitad del año: unos $ 13.000 millones mensuales de emisión “fiscal” en promedio durante el segundo semestre de 2013.

Con el nivel de base monetaria actual, cercana a los $ 320.000 millones, el promedio mensual de expansión por déficit implicaría un ritmo de aumento de 4% mensual en la oferta de dinero.

Un escenario posible

Este escenario de mayor expansión monetaria medido sobre base mensual podría implicar renovadas presiones sobre el tipo de cambio paralelo, teniendo en cuenta que en el primer semestre, entre puntas, la base monetaria se expandió solamente $ 10.000 millones (unos $ 1.500 millones mensuales), producto de que la compra de dólares en el mercado fue exigua y del hecho de que la estacionalidad de la expansión de la base por financiamiento al Gobierno se concentra en la segunda mitad del año , y especialmente si es electoral.

En este contexto, el sendero de depreciación del tipo de cambio y de las tasas de interés estará bastante influido por lo que termine haciendo el Banco Central con su política de esterilización. Para moderar el aumento de la base monetaria a un ritmo compatible con el aumento en la demanda de dinero debería emitir Lebacs en términos netos por un monto tal que generase un aumento en la base monetaria no superior al 2% mensual, es decir, retirar mediante la colocación de letras unos $ 5.000 millones mensuales de los $ 13.000 millones que, en promedio, emitirá para financiar el déficit.

Ello generaría un aumento significativo en las tasas de interés en la antesala del proceso de elecciones legislativas. Por ello, probablemente habría que descartarlo. En definitiva, la moderación de la depreciación del peso en el mercado paralelo es difícilmente atribuible a la acción del secretario Guillermo Moreno. En realidad, la fuente de expansión monetaria que debería haber funcionado en el primer semestre tendría que haber sido la generada por la compra de dólares provenientes del superávit de comercio, pero la salida de capitales, que promedió unos US$ 1.000 millones mensuales, fue la responsable de que el BCRA casi no haya emitido pesos derivado de la compra de los dólares provenientes del superávit externo.

Es que, como contrapartida de dicha entrada de dólares comerciales, la salida de divisas por turismo y por la cancelación neta de deudas ha contrapesado dicha fuente de expansión monetaria. Al superponerse la acción de Moreno con la salida de divisas, probablemente la cuestión monetaria ha sido subestimada en el rol que ha jugado dentro de la relativa tranquilidad cambiaria de los últimos meses. Pero la estacionalidad fiscal, exacerbada por la campaña electoral, volverá a poner a la emisión de dinero como fuente de presión. Y sin un rol activo del Banco Central retirando una parte de los pesos emitidos, es probable que vuelva la presión al mercado informal de cambios.