Política monetaria

14 de junio, 2013

Política monetaria

(Columna de Diego Giacomini, economista jefe de Economía & Regiones y profesor de Teoría Monetaria de la UBA)

La Curva de Phillips pareció simplificar todo para los políticos: sólo tenían que elegir su punto “preferido” sobre dicha curva. Es decir, podían lograr bajo desempleo si estaban dispuestos a tolerar más alta inflación o podían conseguir estabilidad de precios a cambio de mayor desempleo.

Es obvio que los políticos necesitan ganar elecciones y escogieron masivamente la primera alternativa. En los ’60 se aplicaron fuertes políticas fiscales y monetarias expansivas para lograr mayor crecimiento y menor desempleo.La inflación comenzó a acelerarse y, consecuentemente, el crecimiento se desplomó y el desempleo aumentó. En los’ 70y ’80 la estanflación se propagó en el mundo desarrollado y, más tarde, en el emergente. La relación entre desempleo e inflación se resquebrajó.

En este marco, tanto la evidencia empírica como la teoría permitieron arribar a un resultado concluyente: la inflación es negativa para el crecimiento económico y la generación de empleo en el largo plazo. Controlar la inflación es condición necesaria (no suficiente) para poder crear trabajo, absorber a los jóvenes en el mercado laboral y crecer sustentablemente.

La conclusión fue contundente: la política monetaria es la herramienta más potente y eficiente para controlar la inflación. Emitir por encima de lo que crece la demanda es inflacionario siempre y en todo lugar, atentando contra el crecimiento y la generación de puestos de trabajo en el largo plazo. En este sentido, la recomendación de política económica fue concluyente: política fiscal y monetaria deben ser contracíclicas. La política monetaria debe ser responsable cuando la inflación se desborda. Por el contrario, puede ser expansiva si la inflación está controlada y hay alto desempleo. La política fiscal debe ser austera (ahorrar) cuando se crece, para luego gastar cuando el nivel de actividad se enfría.

Todos los países del mundo aprendieron la lección y aplican las recomendaciones de la teoría económica surgidas de la evidencia.

La inflación y las lecciones

Desde comienzos de los ‘90 la inflación fue erradicada del mundo aplicando programas monetarios basados en metas de inflación (inflation targeting), que es una regla de objetivos y no de instrumentos cuantitativos. Con metas de inflación, el Banco Central hace política contracíclica, bajando (subiendo) la tasa de interés y consecuentemente acelerando (enfriando) el ritmo de creación de dinero según sea pertinente. A diferencia de comienzos de los ’80, cuando se aplicaban rígidas reglas de instrumentos monetarios (la base o M2 tenía que crecer a un determinado ritmo), con metas de inflación los bancos centrales tienen discrecionalidad en el manejo de la cantidad de dinero.

En contraposición a lo que creen algunos economistas argentinos, el Banco Central no está “atado” a hacer política monetaria siempre contractiva. Las metas de inflación obligan a que haya coordinación entre la política monetaria y la fiscal, lo cual no implica que la política fiscal tenga que estar subordinada. Todo lo contrario. La política monetaria puede tener una dirección y la fiscal la opuesta; pero siempre tiene que haber coordinación. Por ejemplo, se puede combinar una suba de tasa de interés (para controlar la inflación) con una baja de impuestos para apuntalar el consumo, la inversión y la actividad.

Las metas de inflación tienen una aplicación generalizada en el mundo emergente en general y en América del Sur en particular. Chile, Brasil, Perú, Colombia y Uruguay (no formalmente) aplican metas de inflación. La suma de sus inflaciones no llega a la inflación argentina. En otras palabras, nuestra inflación cuadruplica, quintuplica o inclusive sextuplica la inflación de algunos de estos países. Paralelamente, la tasa de crecimiento promedio del PIB de todos estos países supera la tasa argentina del período 2008-2013. A su vez, todos estos países tienen una tasa de desempleo más baja que nuestro país.

En otras palabras, tener mucha más inflación nos condujo a tener menos crecimiento y menor generación de puestos de trabajo. Este resultado no nos debería sorprender, ya que es tan sólo la confirmación de las enseñanzas de la teoría y la evidencia.

¿Aprenderemos?

¿Hay posibilidades de que cambie este panorama en la Argentina? Algunos analistas comparan la base monetaria de final de mayo de 2013 con la de fines de diciembre 2012, y al observar que la cantidad de dinero está “empatada” (crecimiento de 0%), concluyen que el BCRA está haciendo un viraje hacia la prudencia monetaria.

Es un grave error y temo desilusionar al lector. La cantidad de dinero tiene un fuerte comportamiento estacional. En los últimos años, la base monetaria suele no crecer o incluso decrecer en los primeros cinco meses de cada año porque las necesidades de emisión suelen ser bajas y porque además la esterilización tiende a ser importante, ya que compensa la fuerte emisión registrada en los meses de diciembre previos cuando crece exponencialmente por el mayor financiamiento al sector público y las mayores necesidades de liquidez de los bancos.

Por el contrario, la base siempre crece a un ritmo de entre 30%/36% cuando se compara diciembre con el mes de mayo inmediatamente anterior, lo que la conduce a totalizar un crecimiento que oscila entre 31% y 39% en la variación interanual punta a punta en los meses de diciembre de todos los años. Sin embargo, en términos interanuales la tasa de crecimiento promedio mensual de la base monetaria asciende a 36,8%en los primeros cinco meses del año, lo cual se ubica casi dos puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento interanual promedio de todo 2012 (34,7%). Es más: en mayo la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35,7%, también superior al promedio mensual del año pasado.

Es decir, la política monetaria está siendo muy expansiva.

Realizando un ajuste estacional a la serie de la base monetaria, en el inicio de 2013 tampoco hay un freno en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero ni una mínima mayor prudencia. En mayo la relación LEBCAS + pases netos sobre la base monetaria se ubicó en 35,4%, por debajo del promedio de los primeros cinco meses (36,3%) y del promedio de todo 2012 (41,4%) y todo 2011 (49,8%). En definitiva, el ratio entre los instrumentos de absorción y la cantidad de base monetaria muestra que la política monetaria del BCRA está muy lejos de haberse vuelto más prudente. Por esto, lo más probable la política monetaria siga siendo igual de expansiva que hasta ahora. Más aún si se tiene en cuenta que, sin acceso al mercado financiero internacional y con dominancia fiscal, el BCRA tendrá que emitir alrededor de $ 300.000 millones (33% de la base monetaria) para financiar la mayor expansión del gasto público en un año electoral.

Evidentemente, nuestros hacedores de política económica siguen dándole la espalda a la teoría y la evidencia.