La pobreza del Banco Central

Una tendencia preocupante

13 de marzo, 2013

La pobreza del Banco Central

(Columna de José Anchorena y Pablo Lavigne, director de Desarrollo Económico y economista de la Fundación Pensar, respectivamente)

La inflación dejó de ser un problema para casi todos los países del mundo pero en Argentina es el principal obstáculo macroeconómico a resolver. Son preocupantes los elevados niveles de inflación y las distorsiones que impone en la economía pero, sobre todo, el hecho de que no hay nadie encargado de combatirla. En la mayoría de los países ese mandato corresponde al banco central y así era en la Argentina hasta la modificación de la Carta Orgánica del BCRA, que lo convirtió en el bolsillo derecho del Gobierno.

Este rol de la entidad monetaria es equivalente a poner de delantero a un arquero en la Selección Argentina.

El nuevo papel del BCRA se explica en el marco de la política fiscal fuertemente expansiva que llevó adelante el kirchnerismo desde sus inicios y que se acentuó a partir de 2007. La continua expansión del gasto público, en algunos casos justificada y, en otros, mero derroche, llevó a que tenga hoy proporciones similares a las de algunos países escandinavos pero con un nivel de eficiencia muy lejano. Este gasto creciente tiene su contracara en un mayor cobro tributario, producto del aumento del nivel de actividad y del nivel de precios; en nuevos impuestos, como las retenciones y en la apropiación de diversas cajas: las AFJP, la ANSeS y la del Banco Central.

El kirchnerismo se apropió de las reservas del BCRA para pagar deudas a cambio de letras intransferibles y con la reforma de la Carta Orgánica, al extender el límite con que la entidad monetaria puede asistir al Tesoro de 12% a 20% de la base monetaria. Esto último es emisión para financiar el déficit, lo que comenzó en 2010. A partir de entonces, representa en promedio la mitad de la creación total de dinero.

Es decir, uno de cada dos pesos que emite el BCRA es para financiar el déficit del Gobierno.

El balance del BCRA

El uso de los recursos de la entidad monetaria no es inocuo. Además del costo en términos de impuesto inflacionario, la emisión genera una continua descapitalización del patrimonio del BCRA y repercute en la sostenibilidad de la economía. Actualmente, más de 50% de sus activos, unos US$ 59.000 millones, son préstamos al Gobierno que muy difícilmente pague: se trata de US$ 33.400 millones en letras intransferibles y $127.000 millones en adelantos transitorios. Muy por detrás quedaron las reservas, que alcanzan los US$ 43.000 millones y caen desde mediados de 2011. El resto del activo se compone de títulos negociables y otras acreencias del BCRA con el resto del sistema financiero por un valor total de US$ 13.200 millones.

Así, mientras que en el resto de los países de la región las reservas continúan creciendo, en la Argentina cayeron 7,4% entre 2008 y 2012. Esto no se debió a cuestiones vinculadas al mundo, sino a factores puramente nacionales. Más allá de los US$ 33.400 millones que usó el Gobierno para afrontar deuda en efectivo, la errática política económica fue determinante en temas como inflación, tipo de cambio, manejo de la deuda y generación de un discurso económico antiinversor. La combinación de todos esos factores convirtió a la Argentina en una plaza muy riesgosa para ahorrar e invertir, incluso para sus habitantes, que se refugiaron en el dólar para cubrir sus ahorros.

Como en todo libro contable, como contrapartida del activo se encuentra el pasivo. La parte nominada en pesos es, fundamentalmente, la base monetaria: toda emisión de dinero es una deuda del BCRA con su tenedor. Convertida a dólares al tipo de cambio oficial, la base monetaria asciende a US$ 62.000 millones. Los títulos que la entidad emite para sacar pesos de la calle (LEBACs y NOBACs) suman otros US$ 20.000 millones. La parte que está en dólares y que deberá devolverse en dólares, se compone de los encajes de los depósitos y de préstamos que le han extendido otras entendidas internacionales en moneda extranjera, como el Banco de Basilea o el Banco de Francia, y que suman unos US$ 14.000 millones.

El patrimonio del BCRA, un indicador básico de solvencia, se obtiene con la simple operación de restar el pasivo al activo. El patrimonio, tal como surge del balance, llega a unos US$ 12.400 millones. Sin embargo, si al activo se le descuentan los adelantos y letras que le dio el Gobierno (y que difícilmente alguna vez pague), el patrimonio neto se vuelve negativo en casi US$ 47.000 millones. Es decir que los activos del BCRA no alcanzan para cubrir su pasivo. El balance del BCRA cambia de manera continua, especialmente con las modificaciones en el tipo de cambio. Como el activo más importante del BCRA son las reservas, que están denominadas en dólares, y su pasivo más importante es la base monetaria, que está en pesos, una suba del tipo de cambio genera de manera automática una mejora patrimonial.

Según nuestras proyecciones con diversos supuestos (aumento de reservas proyectado, adelantos transitorios que pagará al Gobierno, rendimiento de LEBACs y NOBACs, etcétera) el tipo de cambio que haría que el patrimonio del banco sea cero (descontando adelantos transitorios y letras) es de 16 pesos por dólar.

En pocas palabras, la extrema exposición al Gobierno de los activos de la entidad monetaria generó un deterioro patrimonial muy marcado.

La sostenibilidad de las cuentas

La situación es preocupante por una simple razón: ante la eventual necesidad de implementar un plan antiinflacionario o de normalización del mercado cambiario, el BCRA tendría poco margen de acción, lo que se ve reflejado en los diversos indicadores de respaldo. Si bien es muy difícil determinar el nivel óptimo de reservas de cualquier economía, en épocas de desconfianza es cuando se vuelven más necesarias. El cepo cambiario es un ejemplo de que el BCRA no tenía una cantidad de reservas suficiente como para respaldar el tipo de cambio, dado el nivel de confianza existente.

Un indicador a tener en cuenta es el tipo de cambio implícito o respaldo del pasivo monetario, que surge del cociente entre la base monetaria por la cantidad de reservas. Este valor indica el respaldo en moneda “dura” de la base; no es un indicador del valor equilibrio del tipo de cambio. En diciembre de 2007 este ratio era de 2,1 mientras que el dólar se compraba a $ 3,14. Cuatro años después, en diciembre de 2011, el ratio ascendió a 4,59 y el tipo de cambio a $ 4,28.

Finalmente, en diciembre de 2012, cepo cambiario mediante, el ratio pasó a 6,61 y el tipo de cambio a $ 4,88 (el valor promedio del dólar blue en ese mes fue de $ 6,51). Asimismo, si le sumamos a la base monetaria la deuda en letras que emitió el BCRA (LEBCs y NOBCs), este respaldo cae aún más y la relación, que era de 3,22 en diciembre de 2007, pasa a 8,44, en diciembre de 2012. Este menor respaldo se observa en la evolución de las reservas, la base monetaria, la inflación real y el tipo de cambio desde enero de 2007 a diciembre de 2012. Desde entonces, las reservas se incrementaron 34%, el tipo de cambio 58%, la inflación acumuló un aumento de 200% y la base monetaria se expandió 274%. Esto muestra claramente cómo la base monetaria y la inflación aumentaron a un ritmo mucho mayor que el de las reservas y el tipo de cambio, y resultaron en un menor respaldo de la moneda y, además, en la paulatina descapitalización del Banco Central.

En definitiva, la descapitalización del Banco Central es una consecuencia más de las políticas económicas oficialistas que sólo buscan obtener beneficios de corto plazo sin tener en cuenta las implicancias a futuro. La gran cuestión es si el Gobierno insistirá con estas políticas, como hizo el menemismo con las suyas hacia fines de la década del ’90, o si decidirá generar las correcciones para encaminar al país hacia la normalidad económica.