Holdouts y procesos de reestructuración

Un debate que reaparece.

18 de enero, 2013

Holdouts y procesos de reestructuración

(Columna de Martín Vauthier, economista de Estudio Bein & Asociados)

Tal cual lo estipulaba la decisión de la Cámara de Apelaciones del Segundo Circuito de Nueva York, que suspendió el fallo del juez Thomas Griesa que obligaba a la Argentina a cancelar la totalidad de las acreencias en manos de los holdouts, el país presentó por escrito su defensa el 28 de diciembre mientras que el 4 de enero fue el turno de las presentaciones de terceros, tanto en apoyo del país como sosteniendo la posición de los bonistas litigantes. La Argentina sostuvo en su escrito, como argumentos principales, que la orden del juez Griesa viola la Foreign Sovereign Immunities Act –cuyo objetivo es tutelar los activos de estados extranjeros en suelo estadounidense–, resulta inequitativa –al ubicar a los holdouts en mejores condiciones que los bonistas que ingresaron al proceso de reestructuración–, afecta derechos adquiridos de quienes aceptaron la oferta de canje –al comprometer los flujos destinados a cumplir las obligaciones derivadas de los bonos emitidos en 2005 y 2010– e impone costos a todos los participantes en el sistema de pagos.

Por su parte, entre los “Amicus brief” presentados a favor de la posición local, se destacaron el del gobierno estadounidense, el de la principal asociación de bonistas y el de Anne Krueger, ex funcionaria del FMI, que a principios de la década pasada propuso un esquema de reestructuración soberana similar al procedimiento de quiebras privadas. En este sentido, la relevancia que comenzó a adquirir el caso a medida que fueron incorporándose actores de peso reavivó el debate mundial.

Desde mediados de la década del ‘70, los litigios relacionados a reestructuraciones soberanas se incrementaron exponencialmente. De hecho, en la última década se han duplicado en relación a la anterior. A su vez, la incorporación de los llamados fondos buitre, cuyo negocio consiste en adquirir títulos de deuda muy por debajo de su valor nominal y luego judicializar la disputa para forzar una sentencia favorable o bien una negociación por fuera de los tribunales, implicó el surgimiento de un nuevo actor con capacidad e incentivos directos para impulsar la litigiosidad en los casos de defaults soberanos.

De hecho, en varias ocasiones se constituyen este tipo de fondos con el objetivo exclusivo de intervenir en un caso en particular. El contexto internacional y el balance de poder entre los soberanos y los acreedores también fueron mutando. Mientras hace unas décadas la inmunidad soberana constituía el principal obstáculo para que los últimos pudieran hacer valer una sentencia favorable, en la actualidad los fondos concentran su estrategia en intentar comprometer los flujos más que los stocks. Esto fue lo que ocurrió en el caso Perú vs. Elliot a finales de los noventa, cuando el éxito de este último en comprometer los flujos correspondientes a los pagos de la deuda performing forzó al país sudamericano a una negociación extrajudicial, donde acordó abonar US$ 58 millones por una deuda que Elliot había adquirido en poco más de US$ 11 millones.

En el caso de la Argentina, además, la orden de Griesa compromete al propio proceso de canje y a los bonistas que ingresaron, a siete años de la conclusión de la primera etapa. Como señala Krueger en su presentación, de confirmarse la interpretación de Griesa de la cláusula de pari passu, en el futuro los procesos de reestructuración serán mucho más difíciles, al reducirse el incentivo a ingresar a un canje que eventualmente puede ser comprometido en el futuro por parte de minorías. Europa pareció anticiparse a estos riesgos, al disponer que a partir de 2013 las nuevas emisiones de deuda deban incluir Collective Action Clauses (incorporadas también en la restructuración griega), que permitan cerrar exitosamente un canje con el voto positivo de una determinada mayoría de los tenedores del instrumento.

Hacia delante, el desafío a nivel internacional consistirá en establecer mecanismos que permitan alcanzar un equilibrio entre resolver ordenadamente los defaults soberanos sin comprometer la estabilidad financiera y proteger adecuadamente los derechos de los acreedores, evitando generar incentivos excesivamente benévolos a favor de los soberanos.