Las crisis financieras

Síntomas de una globalización desordenada.

26 de diciembre, 2012

Las crisis financieras

(Columna de Ramiro Albrieu, investigador del CEDES)

Recién ahora, cuando contabilizamos los efectos de la crisis subprime, parece generalizarse un hipótesis que se venía confirmando en el mundo emergente: desde la ruptura de Bretton Woods (aquel esquema de acuerdos supranacionales que reguló el comercio y las finanzas entre la salida de la Segunda Guerra Mundial y principios de los setenta), la globalización ha sido una fuente de inestabilidad macroeconómica para los países que apuestan a ella. Las crisis financieras han sido recurrentes, han traspasado fácilmente las fronteras nacionales y han generado efectos profundos y persistentes sobre los niveles de actividad y empleo. La pregunta que surge es: ¿La volatilidad financiera una consecuencia inevitable de la globalización post-Bretton Woods?

Comencemos por decir que las fuerzas que motivan la globalización son diversas. Operan factores estructurales, como la demografía, la convergencia macroeconómica o la tendencia a la especialización, pero también otros que podríamos decir que son condicionales al entorno, como la estrategia de autoseguro de los emergentes en la última década. Estos factores son dinámicos, cambian a menudo y alteran las condiciones del juego global. El problema que queremos enfatizar aquí es que los desplazamientos ocurridos en las últimas décadas –y sus efectos sobre las finanzas globales– no fueron acompañados por una dinámica acorde de cambio en las instituciones globales, resultando en un fenomenal aumento en la toma de riesgo por parte de los bancos internacionales. Tómese como ejemplo dos desplazamientos propios de este período: los shocks petroleros de los setenta y la aparición de Asia emergente como motor del crecimiento global.

En ambos casos, hubo efectos globales, en tanto el exceso de ahorro de unos debía encontrarse con el exceso de gasto de otros. ¿Quiénes fueron esos otros? En el primer caso, los países emergentes –en principio importadores de petróleo– y en el segundo “franjas emergentes” de la economía norteamericana (entre ellos, los mercados de alto riesgo). El carácter global no se limitó a esto: también hizo falta repensar el sistema financiero internacional como intermediario entre acreedores y deudores. Y es entonces cuando aparece un contraste fundamental en relación a la etapa de Bretton Woods: eran los propios bancos, y no instituciones públicas supranacionales, los encargados de absorber y regular los riesgos que dicha tarea de “reciclaje” implicaba.

Con este nuevo rol, los grandes bancos se encaminaron en un proceso de globalización que no tiene precedentes en la Historia. Claro que también cambiaron sus modelos de negocios: de estrategias de bajo riesgo con horizonte nacional (el “3- 6-3” en Estados Unidos: tomar al 3%, prestar al 6% y llegar a las 3 de la tarde a la clase de golf) pasaron a estrategias de alta innovación pensadas para los mercados fronteras afuera. Con una particularidad: el fin de la represión financiera y la casi total inexistencia de instituciones supranacionales incentivó el arbitraje regulatorio. Esto es obvio en la securitización y el shadow banking de la actualidad, pero también en el boom de los préstamos sindicados y los euromercados en los setenta. La analogía es exacta: como señalaba un analista de la época, “la forma del euromercado es determinada, de hecho, por las propias restricciones que elude. Es como un líquido viscoso que fluye en el medio de las regulaciones impuestas por los gobiernos”.

Las ganancias de los bancos no sólo empezaron a concentrarse en actividades off balance sino también en las comisiones por la generación de los productos, antes que en el spread de tasas que dichos productos generan. Ello hizo que tanto en los préstamos sindicados como en la securitización hipotecaria se generalizara el modelo de “originar y distribuir”, con el consecuente aumento del riesgo sistémico. Un tercer fenómeno usual en esta etapa es la reintermediación financiera: los intermediarios financieros se fondean en los mercados monetarios antes que con depósitos directos, y en el trading book (manejo de activos de mercado) tomó mayor importancia del lado de los activos en detrimento de los préstamos tradicionales.

Ello hizo que aparecieran vínculos en las hojas de balance antes inexistentes, como la conexión perversa entre problemas de liquidez de fondeo (habilidad para conseguir financiamiento) y la liquidez de mercado (habilidad para vender activos financieros a precios razonables) en una situación de parálisis del mercado interbancario. La inoperancia o connivencia de las agencias crediticias y las resistencias a las señales de alarma fueron también comunes en ambos episodios.

El lugar de las instituciones

La inestabilidad y las crisis aparecen entonces como una consecuencia natural de dos movimientos contrapuestos: mientras los mercados financieros se convirtieron en globales y los bancos tomaron mayores riesgos, las instituciones supranacionales que tradicionalmente regularon las finanzas internacionales se retiraron. Quizás lo peor es que el panorama hacia delante no es alentador. En un contexto en el que es el mundo emergente el que ahorra, los bancos tienen la tarea de proveer activos seguros para ellos. Pero, como se trata de una actividad de mercado y no de la provisión de un bien público, deben tomar mayor riesgo del lado del activo para que dicha tarea sea rentable.

Y sin instituciones supranacionales apropiadas, los bancos tienden a invertir en economías maduras, allí donde los proyectos buenos ya han sido cubiertos y la productividad marginal del capital es baja. Financiar con fondos del mercado de dinero internacional una hipoteca a largo plazo a alguien sin ingresos, sin activos, sin trabajo y aún sin identificación sólo puede ser racionalizado en este contexto de fallas institucionales globales. Es por ello que, debe rearmarse el esquema de instituciones supranacionales para regular las finanzas globales. Claro que crear instituciones no es fácil: el caso de Alemania, que promovió una arquitectura financiera regional para invertir su bono demográfico en la periferia europea y ahora está en duda si lo cobra, sirve de enseñanza. Pero si no se intenta, seguiremos girando en falso y en unos pocos años estaremos escribiendo sobre la nueva crisis financiera.