Las 3 preguntas

Reforma del mercado de capitales

2 de noviembre, 2012

Las 3 preguntas

1. ¿Cuál es el principal cambio que introduciría el proyecto de reforma del mercado de capitales presentado esta semana?

Agustín D’Attellis (A. D.), la graN maKro: El principal cambio es el relacionado al marco regulatorio. Se plantea la ampliación de facultades regulatorias en el ámbito de la oferta pública, mediante la CNV, en línea con la tendencia internacional. A partir del fortalecimiento de la capacidad regulatoria y de supervisión sobre los mercados, se promueve su apertura, competitividad y orientación hacia la economía real. Se elimina la capacidad de autorregulación que rige en la actualidad y produce importantes conflictos de intereses. Para poder cumplir su rol, la Comisión Nacional de Valores debe contar con las facultades necesarias, que a partir de este proyecto se le otorgan. No debe perderse de vista que una de las principales causas de la crisis financiera iniciada en 2008 fue la desregulación de los mercados financieros. El argumento de la asignación de recursos a partir de las leyes del mercado fue generador de fragilidad al sistema y de la creación de una burbuja especulativa que culminó, en su explosión, con efectos nocivos sobre la economía real. Muchas voces se expresan a favor de mayores regulaciones al mercado en el ámbito internacional, pero pocas iniciativas se concretan, entre otras cosas, debido a la presión de las grandes corporaciones financieras para evitarlas. Es una gran noticia que la Argentina tome la iniciativa en este sentido.

Santiago Urbiztondo (S. U.), economista jefe de FIEL: Hay varios cambios importantes, que incluyen la concentración de mayores atribuciones regulatorias en la CNV, así como también la apertura como intermediarios de operaciones a agentes no socios de la Bolsa de Valores y de las universidades como calificadoras de riesgo.

Rodrigo Alvarez (R. A.), director de Analytica Consultora: El proyecto modificaría por primera vez en más de cuarenta años la ley de oferta pública, dotando de mayor poder de regulación y supervisión al Estado a través de la CNV. Si bien era necesario aggiornar la normativa, el espíritu del proyecto es generar, en el menor tiempo posible, un mercado de capitales al servicio de la inversión productiva. La Argentina necesita apalancar el crecimiento del Estado y las empresas y no puede recurrir al mercado de capitales internacional para hacerlo. En este marco, el Gobierno está decidido a buscar instrumentos para reciclar el ahorro, y este es uno de ellos.

2. La medida apunta a revitalizar el mercado de capitales. ¿Cree que lo logrará y por qué?

A. D.: La medida apunta a revitalizar un mercado que se encuentra muy alicaído debido a la lógica de valorización financiera que lo dominó durante los últimos años, alejándose de su función de financiamiento hacia la economía real y concentrándose en una dinámica especulativa y cortoplacista. Para lograr el objetivo será fundamental coordinar la acción desde los organismos reguladores del sector público con los actores privados que se incorporen al mercado. Resultará clave la creación de instrumentos innovadores que atraigan el ahorro en pesos, así como también de instrumentos de financiamiento que brinden la posibilidad de acceso al mercado a las pequeñas y medianas empresas. Será importante lograr reducir sustancialmente los costos de transacción, de manera de abaratar los costos de financiamiento y extender los plazos.

S. U.: La revitalización del híperdeprimido mercado de capitales argentino requiere al menos dos cosas distintas. Primero, la mayor transparencia y competencia en la intermediación que se realiza dentro del mercado de valores, que es a lo que dice apuntar el proyecto de ley. Segundo, la estabilidad de las normas regulatorias más generales, sobre todas las actividades económicas, que inciden en el desarrollo de inversiones y posibilidades de financiamiento de empresas –que actualmente coticen o que consideren obtener financiamiento en el mercado de valores– en tanto minimicen los riesgos de cambios imprevisibles e injustificables de su valor y de sus libertades y obligaciones. Más allá de que la situación actual puede ser insatisfactoria, según lo han señalado algunos especialistas, no está claro que el proyecto del PEN represente una mejora en el primer aspecto, ya que reemplaza algunos riesgos de conductas privadas por nuevos riesgos de intervenciones arbitrarias desde la regulación estatal. El balance al respecto sería posiblemente distinto si los antecedentes regulatorios durante la última década hubieran sido diferentes, pero no se puede ser optimista teniendo en cuenta la fuerte discrecionalidad e ineficiencia de la actividad regulatoria aplicada en otros mercados, centralmente los servicios públicos. Si a ello se le suma la incidencia de la política económica con un fuerte sesgo intervencionista y discrecional, que representa un freno fenomenal en lo referido al segundo aspecto mencionado, tampoco debe esperarse mayor efectividad, incluso aunque se hubiera acertado en el proyecto de reforma específico elevado.

R. A.: Esta es la gran apuesta del Gobierno. Generar los mecanismos para que el ahorro termine financiando a la inversión productiva. Desde octubre del año pasado se vienen tomando medidas que buscan restringir la fuga de capitales y dotar al mercado local de más recursos. Creo que los inversores institucionales van a tener que comprometerse mucho más con la inversión productiva. El mayor margen de regulación que genera esta medida va a permitir un mejor direccionamiento de este tipo de ahorro. En cambio, para que las familias se vuelquen al mercado de capitales hacen falta instrumentos que protejan el poder adquisitivo. Hoy prácticamente no existen, o no están muy difundidos a nivel minorista. Si partimos de la base que muy difícilmente ingresen dólares frescos, la “oxigenación” del mercado de capitales es una condición necesaria para sostener el crecimiento de la inversión y de la economía. Por caso, el crecimiento de YPF hoy depende de ello. Soy optimista en este sentido. Aunque hay que pensar que un mercado de capitales no se desarrolla de un día para el otro y hace falta mucho más que un cambio de regulación. Fundamentalmente, confianza, un bien escaso en estos tiempos.

3. El proyecto busca reducir la dependencia de las calificadoras de riesgo y abrir el juego a universidades públicas y privadas a la hora de calificar el riesgo de los instrumentos financieros. A pesar de que se conoce poco de cómo se instrumentará, ¿qué le parece esta decisión?

A. D.: La decisión es muy buena ya que abre el mercado de las calificadoras a una mayor participación. Las calificadoras dejaron en evidencia durante la crisis de 2008 las falencias en sus metodologías, luego de modificar listados con miles de instrumentos que poseían calificaciones con el nivel más elevado de sus escalas y las pasaron en un lapso de horas a los peldaños más bajos, muchas de ellas a situación de default. Además de las fallas metodológicas, las calificadoras de riesgo funcionan en un mercado oligopólico –son tres las calificadores que se reparten el negocio a nivel mundial–, poseen muy importantes conflictos de intereses –ya que califican a quien las contrata para que lo hagan– y son generadoras de profecías autocumplidas –esto se refiere al efecto que sus decisiones producen sobre los precios de los activos en los mercados–. Observando todo esto, considero una excelente decisión la incorporación de nuevos actores a este mercado, en el cual explícitamente se fomenta el ingreso de universidades públicas y privadas. Las universidades cuentan con profesionales altamente calificados para diseñar nuevas metodologías que se adapten a la realidad actual, a la vez que es esperable que a través de las mismas puedan acceder a calificar instrumentos empresas que, por su tamaño, tenían el acceso virtualmente restringido con la estructura del mercado actual.

S. U.: Abrir la competencia respecto de las calificaciones es razonable, ya que no hay argumentos atendibles para restringir arbitrariamente tal posibilidad. Pero la implementación será central: los nuevos calificadores deben a su vez cumplir con requisitos de idoneidad y de responsabilidad, en cuya ausencia se producirá un mayor ruido informativo, menor confiabilidad de las calificaciones, y ello en definitiva podría reducir el espacio para obtener financiamiento nacional en el mercado de valores a las empresas que carezcan de una reputación propia suficientemente establecida. Más allá de estas opiniones relativamente pesimistas, derivadas de la lectura del proyecto y de la experiencia regulatoria general de la última década en la Argentina, creo importante destacar que no hay un modelo regulatorio que uniformemente resulte óptimo para esta actividad, y que la atribución de responsabilidades entre los privados y el Estado en materia regulatoria es variada y admite en este mercado un peso relevante para la autorregulación (sujeta, es obvio, al diseño apropiado de las dimensiones en que se delegan facultades a los agentes de Bolsa desde el Estado Nacional), porque el interés privado de estos agentes coincide hasta cierto punto con el interés general en materia del crecimiento del mercado de valores en el país.

R. A.: Celebro que surjan nuevos actores en el mercado de la calificación de riesgo. Hay equipos técnicos con capacidad más que suficiente para evaluar correctamente los riesgos de los distintos instrumentos y negocios. En última instancia el tiempo dirá quién termina siendo más confiable.