El fallo de la Corte de Apelaciones I

Otra piedra en el camino

7 de noviembre, 2012

El fallo de la Corte de Apelaciones I

(Columna de Maximiliano Castillo Carrillo, director de ACM)

El fallo de la Corte de Apelaciones de Nueva York de la semana pasada, confirmando una decisión anterior del juez Thomas Griesa de febrero de este año, representa un problema adicional y más complejo de solucionar sobre las dificultades que aún subsisten por la falta de la regularización total de la deuda que aún se encuentra en default.

Concretamente, la Corte le dio la razón a los fondos litigantes, entre ellos NML Capital, en cuanto a su planteo de que nuestro país no cumplió con la previsión de “igualdad de tratamiento” entre los distintos tenedores de deuda argentina, prevista en los títulos originales que luego entraron en cesación de pagos. Asimismo, también confirmó la decisión del tribunal de primera instancia ordenando a nuestro país a efectuar pagos a pro rrata a los litigantes, concurrentemente o por adelantado, a los servicios que recibirán los tenedores de la deuda surgida de los canjes de 2005 y 2010; es decir, los bonos Par, Discount y Global 2017, bajo legislación de New York.

Sin embargo, y a pesar de haber ratificado la definición de Griesa sobre la cuestión de fondo, esto es el incumplimiento de la previsión de “igualdad de trato”, la Corte de Apelaciones devolvió el trámite judicial a la instancia inferior para que clarifique el mecanismo por el cual se remediará este tratamiento discriminatorio (el esquema de pago) y cómo se involucrarán efectivamente a los terceros incluidos en el proceso.

En este sentido, el tribunal de alzada tenía al menos dos interpretaciones posibles sobre el esquema de pago, razón por la cual le indicó al juez Griesa que aclare su posición. Naturalmente, y en este contexto de mayor incertidumbre, que se potenció luego de la baja en la calificación crediticia de los títulos públicos, los títulos en dólares mostraron fuertes retracciones en la última semana de octubre.

Entre los bonos bajo legislación extranjera las disminuciones promediaron 14%, mientras que para los títulos bajo legislación nacional las mermas alcanzaron 9,5%. Por ejemplo, el Global 17, que se encuentra bajo ley extranjera y que será el título que enfrente el pago de intereses más próximo –el 2 de diciembre–, mostró una caída en su cotización de 14%, lo que llevó a que el rendimiento del bono pase de 8,7% a 13,4% en la última semana. Como era esperado, las primeras reacciones del Gobierno han sido las de descargar culpas de este evento en los fondos buitre, las calificadoras de riesgo y el accionar de la Justicia, aunque esta actitud no parece ser la más adecuada para lidiar con una circunstancia como esta.

En primer término, hay que recordar que tanto la actitud del ex subsecretario del Tesoro de EE.UU., John Taylor, como la del propio juez Griesa, fueron relativamente favorables para la Argentina durante el proceso de concreción del canje en 2005 que, en aquella oportunidad, estaba presionado por la acción de grupos de bonistas y algunas instituciones internacionales. En aquel contexto, obtener una tasa de participación lo suficientemente elevada como para que no pueda dudarse del éxito de la iniciativa, la Ley Cerrojo adquiría una lógica política irreprochable. Sin embargo, el propio paso del tiempo y la duración de los incumplimientos fueron generando mala predisposición en diversos ámbitos internaciones.

Relacionado con esto, la falta de resolución de la deuda en situación irregular con el Club de París, así como también la negativa argentina de dar respuesta a los fallos arbitrales del CIADI, también han ido generando malestar en ámbitos internacionales. De todos modos, hoy por hoy lo más relevante es esperar para ver cuál es la aclaración del juez Griesa respecto al modo en que deberá implementarse la eventual prorrata con los bonistas que no entraron al canje para mensurar de manera precisa el potencial daño que el fallo podría ocasionar al flujo de pagos de los títulos nuevos.

En este sentido, no hay que descartar que finalmente el juez Griesa haga una formulación que, de alguna manera, podría ser favorable a la Argentina. Es decir, podría determinar que por “tratamiento igualitario”, los holdouts deberían ser compensados de un modo similar al que recibieron los bonistas que sí entraron al canje, abriendo la puerta para una eventual solución definitiva de la deuda en situación irregular.

Más allá de esto, dicha interpretación volverá a la Corte de Apelaciones y allí la Argentina podría apelar ante la Corte Suprema de Estados Unidos, lo cual le daría tiempo a nuestro país sin que los servicios financieros de los títulos se vean afectados a corto y mediano plazos. Otra circunstancia que habrá que observar es qué actitud tomará Griesa respecto del rol que jugarán las instituciones financieras que intervienen del mecanismo de pago, toda vez que la Corte de Apelaciones expuso reparos respecto de si éstas podrían ser obligadas a incumplir contratos firmados, en función del Código de Comercio de EE.UU.

En definitiva, si bien el fallo no puede ser interpretado como de otra forma que negativo, debido a que la probabilidad de un eventual default técnico sobre los bonos emitidos en el canje dejó de ser cero, lo cierto es que aún resta conocer información como para mensurar de manera más precisa este impacto. Nuestra percepción es que las autoridades no tienen vocación de incumplir con los mandatos judiciales y, menos aún, con los servicios financieros de los nuevos bonos.

Y si bien coincidimos plenamente en la visión de que a los fondos buitre en ningún caso se los debe compensar de una manera más generosa que el resto de los inversores, creemos que la estrategia oficial debería ser lo suficientemente flexible y pragmática de manera de evitar daños colaterales mayores. No hay que perder de vista que, más allá de las declaraciones, el rendimiento actual de los títulos públicos, entre otros factores, no sólo impide el acceso al financiamiento voluntario del sector público, sino también del sector privado.