(Escrita junto a Martín Vauthier, economista de Estudio Bein & Asociados)
El mismo día en que JP Morgan distribuyó una recomendación a sus clientes para incrementar la exposición a la deuda argentina, la calificadora Moody's emitió un comunicado en el que degradó de “estable” a “negativa” la perspectiva de la calificación de los títulos soberanos locales, actualmente en B3 (seis escalones por debajo del investment grade y tan sólo cinco lugares por encima de la categoría de default).
Mientras el banco de inversión consideró que el mercado ya había incorporado los “riesgos idiosincráticos” (riesgos de expropiación y control de capitales), y que los activos se beneficiarían del rebote en la actividad económica en el segundo semestre del año y en 2013, la calificadora justificó el cambio en tres factores que no son nuevos: el incremento en la percepción de riesgo tras la expropiación del 51% de YPF, las dudas en torno a las estadísticas del INDEC y la falta de un acuerdo con el Club de París para cancelar los pasivos que se encuentran en default desde 2001.
Nada menciona de una deuda con riesgo de refinanciación que se ubica por debajo de 13% del PIB y de vencimientos con el sector privado en moneda extranjera que presentan un perfil manejable al menos hasta 2015, aun sin una vuelta a los mercados de crédito internacional. Los rendimientos de la deuda local en moneda extranjera registraron una dinámica positiva en toda la curva durante septiembre, con un Discount en dólares que rinde 10,9% contra un 12,7% a fines de agosto y un Global 2017 que se ubica en 10,5% desde 13,3%, ayudados también por el débil panorama que enfrenta la economía mundial, lo que asegura que la hiperliquidez global se mantendrá por un horizonte considerable.
Al deprimir las tasas en los activos de renta fija, los estímulos monetarios obligan a los inversores a buscar retornos atractivos, algo que los títulos locales siguen ofreciendo cuando se consideran los fundamentals y la capacidad de repago del país. Otros activos de renta fija que presentaron una fuerte suba fueron los cupones PIB, y se constituyeron en una de las mejores inversiones de los últimos meses. La especie denominada en dólares acumula una suba de 18% en lo que va de septiembre (40% desde fines de mayo, luego del desplome tras el anuncio de la expropiación de YPF), mientras que el papel en pesos subió 17% en lo que va del mes y 44% desde mayo.
El presupuesto y el cupón
La novedad en los últimos días, confirmada cuando se conoció el contenido del Proyecto de Presupuesto 2013, es la inclusión de una pauta de crecimiento de 3,4% en 2012 y un deflactor del PIB de 13,6%, lo que daría origen, de confirmarse, a un pago en divisas de alrededor de US$ 2.900 millones en diciembre de 2013. No obstante, consideramos poco probable que el crecimiento que finalmente refleje el INDEC termine gatillando el pago del cupón (para lo cual debe superar el umbral de 3,26%).
Con proyecciones de crecimiento del consenso en torno al 1,6%/2,2% y un EMAE (proxy mensual del PIB) que acumula una suba de 2,5% en seis meses, para alcanzar la proyección incluida en el Proyecto se requiere una expansión mensual promedio desestacionalizada de 0,9% para el segundo semestre del año, algo que se ubica bastante por encima de la trayectoria implícita en nuestras proyecciones. En este sentido, no parece casual que se haya habilitado, en simultáneo, que un eventual “sobrante” de los US$7.967 millones en reservas del BCRA que constituirían el Fondo del Desendeudamiento Argentino en 2013 podrá utilizarse para financiar gastos de capital, siempre que la erogación tenga un efecto monetario neutro ?el monto que se ahorraría de no abonarse el cupón del PIB el año que viene equivale a casi la mitad del financiamiento que requiere el Plan Estratégico de YPF en 2013-.
Con una deuda en el mercado a PIB que se ubica en mínimos de las últimas tres décadas y una “duration” en los pasivos que sería la envidia de cualquier soberano europeo, la capacidad de repago de la Argentina parece descontada. En todo caso, las dudas recaen sobre el tipo de cambio resultante del uso de reservas y su impacto sobre el crecimiento y la inflación, algo que dependerá directamente de la capacidad de generar divisas por parte de la economía. Es por esto que el camino del desendeudamiento, cancelando vencimientos de capital con reservas del BCRA en lugar de apuntar a refinanciarlos a tasas decrecientes en el mercado, y desviando recursos presentes que podrían canalizarse a dar el salto de inversión e infraestructura que el país necesita ya cerca del pleno empleo, no parece la elección óptima para subirse al tren del desarrollo.
