La demanda de dólares

Una perspectiva histórica.

11 de junio, 2012

La demanda de dólares

El Rodrigazo (1975), la tablita (1978), las hiperinflaciones (1989/ 1990), el Plan Bonex (90), el corralito, el corralón, el default y la pesificación (2001/2002) y, actualmente, otra vez la inflación y expectativas de devaluación, explican en buena medida por qué el sector privado prefiere ahorrar en activos externos y preferentemente sin intermediación de instituciones locales, ya sean públicas o privadas. El sector privado pasó de prácticamente no conocer un dólar a principios de la década de 1970 a tener activos externos por el equivalente al 25% del PIB al inicio de la convertibilidad.

Esta proporción continuó incrementándose en los noventa. El sector privado duplicó su tenencia de activos externos desde US$ 50.000 a US$ 100.000 millones entre 1991 y 2001. En porcentaje del PIB, pasó de 25% a 35%. Esta proporción actualmente se mantiene. El sector privado hizo crecer su cartera de activos externos a igual ritmo que la economía. En 2010, los activos de residentes en el exterior sumaban US$ 173.000 millones de dólares, equivalentes al 36% del PIB.

El actual ritmo de dolarización del sector privado es similar al observado en la convertibilidad. Con crisis, sin crisis, en crecimiento, en recesión, con gobiernos promercado o más heterodoxos, el sector privado destinó entre 1992 a 2010 el 2,4% del PIB a la formación de activos externos. Dado que el ahorro (PIB – consumo) fue cerca de 22% del PIB en el periodo, implica que el 11% del ahorro se destinó, en promedio, a la compra de activos externos.

Tampoco hay necesidad de flagelarse: el mundo, y principalmente los emergentes, ahorran en dólares. En mayor o menor magnitud todos financiamos a EE.UU. casi a tasa cero. Los BRICS sobresalen en tal sentido y son el “ejemplo” a seguir que está de moda. El mundo se encamina a una nueva crisis internacional. Nadie puede asegurar si el euro continúa o no, pero sí sabemos cuál será el ganador: el dólar. En este contexto, el sector privado se dolariza y en el plano local también opera la regla.

Más aún advirtiendo lo expuesta que está la economía: sin superávit fiscal, ni externo, creciente déficit energético, sin acceso a los mercados financieros y con algunos pasos en el camino del atraso cambiario. La vuelta del dólar paralelo a la economía argentina da cuenta de que el deterioro macroeconómico se profundiza y empieza a colarse también en el mercado cambiario, donde el Gobierno pierde el control que tuvo en una variable clave como es el tipo de cambio. En suma, agotados todos los colchones, la economía está expuesta a una nueva crisis. Sin señales más que “sentarse” sobre las reservas como plan para solucionarlo, el sector privado se anticipa y busca dolarizarse, sea en el mercado oficial o paralelo.

Ahora bien, el incremento del dólar paralelo advierte que el deterioro macroeconómico se profundiza afectando la tasa de crecimiento, que ya mutó de desaceleración a recesión. En 2011 se agotó el colchón cambiario tal como lo advierte la pérdida del superávit en la cuenta corriente del balance de pagos, y el sector privado comenzó a descontar un inminente incremento en el tipo de cambio, ante la incapacidad de la economía de sostener un período de atraso cambiario sin disponer de financiamiento externo.

En efecto, atraso cambiario implica que la economía consume más dólares de los que produce (déficit en cuenta corriente), y la diferencia se financia con deuda externa. Los dos extensos períodos de atraso cambiario que vivió la Argentina fueron la tablita cambiaria de los ’70 y la convertibilidad de los ’90, que se corresponden a los períodos de mayor endeudamiento externo de la economía. La escalada del dólar paralelo implica que el sector privado descuenta la devaluación de la moneda local. Es que agotados los colchones y vedado el financiamiento externo, la economía equilibra su generación y consumo de dólares con menor nivel de actividad y mayor devaluación.

En el transcurso de mayo la presión a la devaluación se incrementó ante una nueva devaluación tanto del real como del euro, ambas significativas por cierto. Como consecuencia, la apreciación de la moneda local en términos reales en los últimos doce meses ya alcanza al 26% frente al real, 20% frente al euro y 8% frente al dólar. El tipo de cambio real multilateral acusa una apreciación del 20% en igual periodo. En suma, el Gobierno perdió el control de una variable clave como es el tipo de cambio. Agotados todos los colchones (fiscal, externo, cambiario y energético), todo error se paga con menor crecimiento y mayores expectativas de devaluación.

Dado el contexto local e internacional, recortamos nuestra proyección de crecimiento al 1% en 2012, magnitud que implica recesión en la segunda mitad del año. Elevamos el saldo comercial a US$ 13.000 millones, producto a que la retracción económica y las restricciones a las importaciones incrementarán el saldo comercial. Por último, también incrementamos nuestra expectativa de tipo de cambio oficial a $5,10 para fin de este año, ante la imposibilidad de sostenerlo al actual precio, tal como advertimos en esta columna. La inflación la elevamos marginalmente a 24,2%. La retracción del consumo no convalidaría todavía una mayor inflación que acompañe la devaluación.

(De la edición impresa)