¿Quién nos defenderá ante la recaída de los mercados?

12 de agosto, 2011

¿Quién nos defenderá ante la recaída de los mercados?

Por Maximiliano Castillo Carrillo, director de la consultora ACM.

La onda negativa que se apoderó de los mercados en los últimos días ha sido de una virulencia inusitada. Si bien la situación no llegó todavía a niveles comparables a los de la crisis de 2008, lo
cierto es que las perspectivas son más negativas, al mismo tiempo que se observa a los líderes encargados de encauzar este proceso siguiendo a los acontecimientos por detrás. De alguna manera, esta evolución tampoco resulta sorprendente en la medida en que la economía mundial todavía no se recupera completamente de la crisis 2008-2009, ni se avizora una resolución convincente a los problemas estructurales de la zona del euro, entre otros factores.

De hecho, los magros datos de crecimiento de EE.UU. del segundo trimestre (sólo 1,3% anualizado) y la revisión a la baja en los tres trimestres previos, generó una fuerte corrección de las expectativas de crecimiento para este año, que ahora se sitúan en 1,5% frente al 3% previo. Como corolario se ha recrudecido el “vuelo hacia la calidad” y la totalidad de las principales Bolsas del mundo ya desandaron el camino positivo recorrido durante los primeros meses del año, encontrándose todas en terreno negativo en relación con los niveles observados a fin de 2010. Todos estos son indicadores del cimbronazo que acusaron los mercados en las últimas semanas y que ha hecho eclosión en los últimos días.

Independientemente de las razones específicas de esta nueva recaída, hoy por hoy las posibilidades de una profundización en el deterioro del contexto global son mucho más importantes. En este sentido, un aspecto relevante para poder intentar delinear algún escenario futuro, al menos en el corto plazo, es saber qué opciones y, fundamentalmente, qué márgenes de acción tienen los países para paliar una nueva crisis. Lamentablemente, el poder de fuego de las políticas públicas está hoy mucho más limitado y acotado, elemento que a su vez potencia la incertidumbre sobre las perspectivas futuras.

En efecto, como respuesta a la crisis global de 2008-2009, las autoridades de los países desarrollados desplegaron, en mayor o menor grado, una batería de medidas de estímulos fiscales
y monetarios que permitieron morigerar el deterioro de la economía global y señalar un camino de recuperación. La consecuencia natural de la implementación del estímulo fiscal, y de los propios costos de la crisis, fue una explosión de deuda pública que hoy parece, en muchos casos, insostenible. Por ejemplo, en EE.UU. y en la zona del euro la deuda pública pasó de 62% y 66% del PIB, al 100% y 87%, respectivamente.

Evidentemente, los márgenes de acción de la política fiscal son, cuanto menos, mínimos. Es más, probablemente la política fiscal en los países centrales continúe siendo, en realidad, contractiva.
Más allá de la positiva reacción del mercado a las últimas declaraciones del Reserva Federal, lo cierto es que los márgenes de acción de la política monetaria también hoy son menores que en 2008. En efecto, las tasas de interés nominales siguen en niveles mínimos y las posibilidades de seguir ampliando el balance (i.e. compra directa de activos) también tiene sus límites, en la medida en que la Fed ya triplicó la base monetaria. El Banco Central Europeo, con una visión más dura, tampoco parece dispuesto, al menos por el momento, a relegar su objetivo de control de la inflación.

Sin herramientas fiscales disponibles, con un margen limitado para el estímulo monetario y con ajustes pendientes de la economía mundial (i.e. desendeudamiento público y privado) no se puede descartar que la actividad global se encamine hacia un horizonte de crecimiento bajo y mercados financieros volátiles, incluso si se logra evitar un escenario tan crítico como el de 2008-2009. Además, y luego de varios años de “crisis”, en las economías centrales la situación social es cada vez más preocupante, potenciando la inestabilidad política que, a su vez, condiciona y dificulta la implementación de las políticas públicas.

De hecho, sin ir más lejos, este escenario es el que hemos visto durante todo 2011, con volatilidad en los mercados, crecimiento económico magro e inestabilidad política y social. Este “nuevo” escenario mundial sólo potencia y amplifica los desafíos para nuestra economía. Más allá de los discursos de campaña, y como ocurrió durante la crisis de 2008-2009, todos sabemos que nuestro país también será afectado.

La magnitud del impacto dependerá, principalmente, de dos factores. Por un lado, de la propia dimensión de la crisis y de sus ramificaciones (e.g. desaceleración de la actividad, evolución del flujo de capitales y de los precios de las commodities, entre otros.), elemento que a esta altura nadie está en condiciones de predecir. En segundo lugar, de las propias respuestas de política económica a nivel local. En este último caso, lamentablemente, los márgenes de acción también
últimamente se han reducido considerablemente.

En efecto, con varios años de inflación a cuestas, la política monetaria hoy tiene menos herramientas que hace unos pocos años. Recordemos, por ejemplo, que desde 2009 en adelante el Tesoro ha hecho un uso intensivo del financiamiento del BCRA, con una asistencia de aproximadamente U$S 31.600 millones, incluyendo utilidades, adelantos transitorios y uso de reservas. La contrapartida natural de este financiamiento ha sido el deterioro del balance de la autoridad monetaria. Por ejemplo, hoy el M3 privado tiene un respaldo de reservas de 59%, mientras que a comienzos de 2008 este indicador alcanzaba el 76,2%.

La política fiscal hoy también tiene menor margen de maniobra. Con un resultado primario virtualmente equilibrado, un nivel récord de gasto y sin voluntad (¿y posibilidad?) de acceder a los mercados de deuda, los medios para estimular la economía también son prácticamente nulos.

En definitiva, el mundo enfrenta renovadas incertidumbres con márgenes de acción mucho más acotados, tanto económicos como políticos, elemento que agrega mayor incertidumbre al contexto actual. Si este escenario se profundiza, nuestro país, sin duda, también se verá afectado.

Lamentablemente, la falta de un tratamiento integral a las inconsistencias de la política macroeconómica ha reducido nuestros márgenes de acción y amplió la prociclicidad de nuestra economía. Y siendo procíclicos, las fases creciente del ciclo son más intensas, pero las fases de retracción, también.

(De la edición impresa)

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