Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El torniquete monetario funciona. La inflación sigue en paulatino descenso, pero todavía lejos de convencer al sector privado de que tiene sentido esperar una inflación mensual de 1% o menos. La cifra de diciembre cerró 2018 con la inflación más alta desde 1991. Lamentable legado de un régimen de “inflation targeting” que no llegó a los dos años de vida. Mirando más la dinámica actual, el registro de diciembre (2,6% mensual) indica que en sus tres meses de vida el “credit crunch” inducido por el BCRA (y el FMI) con muy altas tasas de interés es efectivo, pero costoso en términos de cierre de empresas y destrucción de empleos. Pero la crisis cambiaria forzó a buscar una salida con un BCRA con un mínimo de autonomía para poner fin a la misma.
Si la autoridad monetaria está subordinada al Fisco y sujeta a presiones resultantes del juego estratégico de las negociaciones por mejoras sectoriales, pierde el control de la oferta de dinero, y la lucha contra la inflación exige actuar también sobre esos mecanismos, que a todo efecto operan como mecanismos de propagación. La política monetaria tiene en esos casos efectos cada vez más rezagados, y la efectividad de la lucha contra la inflación exige también avanzar sobre los mecanismos de propagación. Optar por uno descuidando el otro no es suficiente para lograr cifras de inflación coherentes con las que se ven en la región, en torno de 3%-4% anual.
La elección de una estrategia “gradualista” en materia monetaria guiada por metas de inflación se vio condicionada por la supremacía de decisiones políticas que escaparon a todo intento de influir sobre la inflación observada y esperada vía anuncio de metas. Como lo hemos reiterado en varios artículos, es de manual el llamado “trilema” de Robert Mundell: es imposible controlar la inflación con tipo de cambio flexible intentando controlar simultáneamente las tasas de interés, la base monetaria y el tipo de cambio. Y menos si se permite por fuera de la autoridad monetaria la indexación de contratos, a lo que se sumó para el caso argentino un Banco Central que desde el 10 de diciembre de 2015 parecía estar más preocupado por fomentar créditos hipotecarios indexados que cualquier otra cosa.
Los dos años y medio de flotación cambiaria administrada mantuvieron invariable el crecimiento de la base monetaria, pero también de la deuda remunerada por el BCRA. La reversión del crecimiento exponencial de esa deuda remunerada era más que necesaria para poner fin a la crisis cambiaria. Ciertamente debió haberse actuado antes de llegar al pico de marzo-abril del año pasado. La crisis cambiaria forzó a “pinchar” el pasivo de Lebac, que cayó a cero en diciembre, pero persiste un stock de Leliq y Nocom que oscila en torno de los $800.000 millones. La caída de la demanda de dinero y de deuda del Tesoro y del BCRA forzó subas de encajes, su integración con deuda del BCRA y una política monetaria que por primera vez tiene sesgo contractivo. La desaceleración de la inflación es realidad, pero insuficiente en una economía indexada y que inicia un año electoral y potencialmente recesivo. Las expectativas no convergen todavía a una inflación inferior a 1% y las expectativas se irán ajustando a los vaivenes de las encuestas electorales, del riesgo país, y de los números fiscales y del sector externo.
Para los “puristas” de cualquier ansiedad ideológicas se torna imposible “vender” buenas noticias así porque sí. Si se pretende que se recupere y aumente la demanda de dinero, la economía debe crecer sostenidamente (digamos a no menos de 3% anual) por al menos 3-5 años, algo imposible en el corto plazo si se pretende recuperar un sendero de solvencia fiscal con una política de ajuste de las cuentas públicas tan o más riguroso que el actual. Si se pretende controlar regresar a cierto “equilibrio”, el punto de partida bien podría ser inicios de 2011, año a partir del cual la economía argentina está estancada, de modo que el crecimiento de largo plazo de la demanda de pesos para transacciones difícilmente haya sido mayor a cero. Pero, ¿cómo hacerlo sin reducir el stock de la base monetaria y de los pasivos cuasi fiscales del BCRA, sin tasas de interés aun más altas que las actuales? Una alternativa sugerida desde varias posturas impulsa alguna forma de acuerdos sociales, pero eso apunta hacia una desindexación parcial de la economía. Como medida aislada no resuelve el problema de fondo.
Ciertamente, el problema exige un programa de estabilización monetaria, medidas fiscales que alivien la carga tributaria y reduzcan el “costo argentino” sin incurrir en déficit crónicos, y mínimos acuerdos o medidas para evitar una espiralización inflacionaria. Pero previamente requerirá eliminar el stock remanente de Leliq y Nocom, que al 14 de enero equivalía al 62% de la base monetaria y al 43% de los depósitos en pesos del sector privado. Mientras no se “pinche” ese pasivo, que no es otra cosa que promesas de futura emisión monetaria, no será factible esperar una baja de las expectativas de inflación y de las tasas de interés, ni la recuperación más que necesaria, de la actividad económica y de la demanda de dinero.
Bajar la inflación, y de manera permanente, no será fácil, y dado el calendario electoral en curso, será tarea para la próxima administración. Previamente requerirá varios trimestres de rigor monetario y eliminación (o al menos reducción) de la deuda remunerada del BCRA. Pero una baja permanente de la inflación y a niveles cercanos a los de otros países de la región (salvo Venezuela) exige el abandono definitivo de la expansión monetaria y fiscal de los últimos años. Algo que políticamente suena hoy demasiado incorrecto e inaceptable, pero que es parte de lo mínimo que se requiere para retornar a un sendero de estabilidad y crecimiento.
