Entrevista a Lucas Llach Economista y exvicepresidente del BCRA Por Juan Manuel Antonietta
El Economista dialogó con Lucas Llach, exvicepresidente del BCRA, sobre su paso por Reconquista 266, la última corrida cambiaria y la nueva política monetaria de Luis Caputo.
Hoy en día las Lebac han quedado en la mira de muchos economistas como el principal problema de la política monetaria...
La Lebac es contrapartida de otra cosa. Es muy difícil decir que las Lebac son malas pero estaba bien la asistencia monetaria al Gobierno y la acumulación de reservas ya que ambas fueron financiadas con ellas. Si uno mira retrospectivamente, ¿habría sido mejor menos financiamiento al Gobierno? Probablemente, pero eso implicaba menos gradualismo. Hubiese sido mejor para el peso lo que se acordó con el FMI de cortar la emisión del BCRA para el Gobierno, pero ya ha sido corregido y ahora la asistencia es 0. De la parte que fue acumulación de reservas, creo que hay consenso que fue acertado.
¿Qué opina de la política de desarme de Lebac de la nueva administración del BCRA?
Me parece bien el programa de desarme de Lebac por un hecho que padecimos que fue que no quedaba claro si el BCRA hacia su política monetaria con la tasa de política o con la tasa de Lebac. En general los países usan la tasa de política y el resto de la economía se acomoda a ella, salvo excepciones como cuando hay trampa de liquidez. La ventaja que va a dejar el desarme será de comunicación. Será mucho más claro lo que se está haciendo. Por ejemplo, si el BCRA subía la tasa de Lebac de seis meses, no era claro si lo estaba haciendo porque la inflación iba a ser más alta de lo que pensaba o porque quería ser más restrictivo que antes. La consecuencia principal del desarme es que nos vamos a enfocar más en la tasa de política y me parece bueno para el régimen.
La consecuencia principal del desarme es que nos vamos a enfocar más en la tasa de política y me parece bueno para el régimen
¿La tasa no terminó siendo muy alta para defender el tipo de cambio y comprometió la economía real?
Otros economistas dicen que el problema fue a partir del 2018 las bajas de tasas de 150 puntos básicos. Hay que observar las tasas de interés reales de la política monetaria y pensarla que es una tasa de corto plazo, que tiene que ser comparada con la inflación. Ordena la discusión pensar en términos de tasa real. En los contrafácticos, pienso que haber bajado la tasa justo cuando se cambió la meta de inflación generó un problema de credibilidad.
Pienso que haber bajado la tasa justo cuando se cambió la meta de inflación generó un problema de credibilidad
¿El nuevo esquema de endeudamiento en dólares recurriendo a las Letes no es aún más riesgoso?
El manual de las economías con metas de inflación y tipo de cambio flotante señala que hay que tener la mayor cantidad de la deuda que se pueda en moneda local o en moneda local indexada. Muchos países como Uruguay o Colombia tienen mucha deuda indexada. Eso se hace cuando se puede y sería lo ideal. Vamos a las circunstancias. El BCRA se endeudó en dólares cuando el tipo de cambio era bajo y le convino y ahora que el tipo de cambio está alto endeudarse en dólares puede tener sentido porque el valor real del dólar no va a subir mucho. Como timing no está mal, pero más importante que eso es que el programa actual separa las cuentas del BCRA del Tesoro. Esto es lo más importante y es lo que más va a contribuir finalmente a una baja de la inflación.
Hyun Song Shin (BIS) señaló en la FCE-UBA que el tipo de cambio flexible no era capaz de absorber los shocks en el corto y mediano plazos y señaló los riesgos del overshooting ¿Se sobreestimó la capacidad de asimilar el impacto del tipo de cambio flexible?
Uno en economía debe hacer la comparación con cómo hubiese sido el escenario en esas mismas circunstancias con otra alternativa, es decir, el contrafáctico. Con un esquema como el de La Tablita o de tipo de cambio fijo el drama sería mucho peor. Con todo el dolor y el temor que genera una depreciación del peso, cuando hay un cambio fuerte de las circunstancias, en un país muy vulnerable, la devaluación es lo que tiene que pasar. Si el mundo le pide a Argentina pasar de un déficit de cuenta corriente de 5 puntos del PIB a 1, la única manera de lograrlo es que cambie el precio de los bienes locales respecto a los extranjeros y eso es el tipo de cambio. Que a veces los mercados puedan sobrerreaccionar, es cierto, pueden equivocarse. Siempre que hay una gran depreciación de la moneda, lo que apostaban los mercados resultó no ser correcto. El que vendía sus dólares a $17 para comprar Lebac estuvo equivocado. Una de las preguntas más relevantes que queda de esta experiencia es si lo que el mercado cree es correcto o no. Alan Greenspan hablaba de exuberancia irracional cuando los precios de las acciones estaban demasiado altos y en su momento subió la tasa y generó una apreciación cambiaria fuerte. ¿Tiene que intervenir el BCRA para evitar eso? Nosotros lo hicimos un par de veces, hubo burbujas en el peso y tanto en 2016 como 2017 se produjeron episodios donde el BCRA cortó la situación. En la otra dirección, cuando hay una depreciación considero que es correcta la intervención cambiaria para evitar reacciones exageradas. El problema reside en darse cuenta de cual es el nivel adecuado y cual es el tamaño del shock. Ex post se mostró que haber intentado frenar el dólar en un nivel que no era el que los mercados querían no funcionó. No me parece que eso anule los argumentos para intervenciones cambiarias.
¿No faltó una intervención más decidida del BCRA para fijar las expectativas?
Visto todo lo que pasó en el mundo y el cambio de expectativas sobre el financiamiento para Argentina es difícil pensar que el país necesita un tipo de cambio real mucho más bajo que el de ahora. Pensar que debería haber intervenido el BCRA con US$ 25.000 millones para que esté el dólar en $23 no es correcto. No era el tipo de cambio real que dadas las nuevas circunstancias resolvía los problemas de Argentina. La gran dificultad para la intervención es saber los niveles. Por otro lado, no estuvieron mal las intervenciones para suavizar la velocidad de la depreciación. Sin acciones, en un día el dólar podría haber pasado de $20 a $30. Creo que no se podía aspirar a mucho más que eso.
Algunos economistas señalan que el dólar todavía está contenido con tasas altas y otros instrumentos y que el verdadero nivel del dólar lo veremos cuando se normalicen las tasas...
Si bien un canal importante por el cual la política monetaria afecta al tipo de cambio es la tasa, no hay que exagerar la magnitud. La tasa dice una relación entre la expectativa del tipo de cambio permanente y el tipo de cambio presente una tasa más alta hace que el tipo de cambio esté un poco más apreciado que el que se considera en un plazo más largo, pero mucho más importante que eso son los movimientos de percepciones que hay sobre el futuro de la economía. Un componente importante del precio de un activo, y el peso lo es, es su volatilidad percibida. Un activo que se percibe más volátil tiene un precio menor a igualdad de otros factores. La percepción sobre volatilidad del peso aumentó en los últimos tiempos y por lo tanto redujo su precio. Una parte de la depreciación es la mayor volatilidad que presenta la moneda. No me imagino un tipo de cambio real mucho más alto que el que tenemos ahora.
Para bajar la inflación, "ayudaría mucho un acuerdo social, involucrando a actores políticos, sindicatos y oposición"
Las consultoras ya ponen un piso de 32% de inflación para fin de año...
Un problema para el BCRA es el forward looking versus el backward looking. Cuando ya hay una inflación acumulada de 19% de agosto, lo importante es cómo evolucionará de acá en más que es como todos los bancos centrales miran la suba de precios, cuanto son las expectativas a 12 meses, no del año calendario. En Argentina, como cada año hay una meta numérica para el año calendario siempre estamos mirando eso pero deberíamos mirar 12 meses para adelante. El programa del FMI tiene metas trimestrales de inflación y eso le permitirá al BCRA mirar a 12 meses cuáles son las expectativas para adelante y cuáles son las metas y con eso ir ajustando la política monetaria. Por otro lado, en los países con inflaciones más altas el pass-through es más elevado, hay que esperar ahora que termine este fenómeno para luego empezar la tarea de bajar esta inflación tendencial. Va a ser muy difícil. Creo que ayudaría mucho un acuerdo social, involucrando a actores políticos, sindicatos, oposición. Por supuesto que se puede bajar la inflación solo con política monetaria, pero es más costoso.
Los precios relativos de Argentina ahora son más razonables que lo que eran antes y parece haber un panorama mejor para una desinflación
La inercia ha jugado un rol importante...
La inercia más los ajustes de precios relativos. No obstante, los precios relativos de Argentina ahora son más razonables que lo que eran antes y parece haber un panorama mejor para una desinflación. Será necesario que en el programa de Argentina con el FMI se comprometan todos los actores políticos. Sería bueno sacar ciertas cosas de la discusión política.
¿Ve las metas fiscales y inflación más niveladas ahora?
Ex post, el gradualismo implicó más financiamiento del BCRA al Gobierno y al final esa acumulación de pasivos de la autoridad monetaria generó más incertidumbre y pudo haber generado una mayor depreciación. En esta situación de mayor claridad que viene de que el BCRA no financie más al Gobierno y alcanzar el equilibrio primario en 2020, las circunstancias serán mejores. Cuando se dice que el Gobierno no va a entregar mejores números que los que recibió es falso. De todas las tareas que había que hacer, salir del cepo, salir del default, sacar impuestos a las exportaciones, sacar permisos a las importaciones muchas se hicieron y otras están en camino de hacerse como el equilibrio fiscal. Una cosa es recibir un país con 1,3% del PIB de déficit primario como habrá en 2019 y otra muy distinta de cinco puntos como en 2015.
La meta del 32% luce muy difícil de cumplirse...
No tiene mucho sentido esa meta. Estamos hablando de cuál es la inflación en los próximos cuatro meses y no es tan relevante dos puntos más o dos puntos menos. Me parece difícil pronosticar ahora y hoy lo más importante es que termine de removerse la incertidumbre sobre el peso, para luego apuntar los cañones en remover la incertidumbre sobre la deuda argentina. Lo más importante ahora es cuando empezará la reactivación económica. Una parte de ella vendrá por el nuevo tipo de cambio real y su impacto en las exportaciones y el aporte de la cosecha. Es necesario tener una tasa de interés en dólares y de largo plazo más baja que la que Argentina tiene ahora.
