Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
La crisis cambiaria se interrumpió y, para muchos, la historia terminó cuando el BCRA puso el “techo” de $ 25 para el dólar. ¿Y después qué?
La corrida cambiaria llevó a una suba del dólar de 32%, más del triple que la inflación de primer cuatrimestre (9,6%), pero esta mejora de competitividad es transitoria. Salvo alguna sorpresa, la suba del dólar y la del barril de petróleo y de otras commodities se trasladará a los precios al consumidor, aun sin nuevas turbulencias. Algo no imposible en un escenario con libre movimiento de capitales, dólar con “techo fijo” de $25 y control de tasa de interés.
Estos “pilares”, además, no se pueden sostener simultáneamente: es el llamado “dilema triple” o “trilema” de política en economías abiertas.
Uno de estos tres “pilares” deberá ser abandonado, pero no será fácil. Liberar el tipo de cambio sin entrada permanente de divisas significará nuevas subas del dólar con impacto en la inflación. Reponer controles de capitales cuando hay menos apetito por Argentina no es oportuno. Falta entonces, renunciar al control de tasas de interés para combatir la inflación. Su fracaso, hasta ahora, ha sido absoluto, pero el BCRA no está dispuesto a abandonarlo. Ergo: un programa viable hasta las elecciones de 2019 exige abandonar alguno de estos tres pilares incongruentes. Caso contrario, cualquier nuevo ruido interno o externo ocasionará una nueva corrida cambiaria y obligará a hacerlo. Cabe recordar que al 11 de enero el BCRA tenía U$S 63.900 millones para “torear” al mercado; el 20 de abril, U$S 61.599 millones y el miércoles pasado, U$S 52.533 millones.
Cabe recordar que al 11 de enero el BCRA tenía U$S 63.900 millones para “torear” al mercado; el 20 de abril, U$S 61.599 millones y el miércoles pasado, U$S 52.533 millones
Aun con salidas de dólares diarias algo menores a las observadas en la reciente crisis cambiaria, el BCRA necesitará el auxilio de un programa sostenible y políticamente viable de reducción de los desequilibrios en las cuentas fiscales y externas. El equilibrio externo, a su vez, requiere un ajuste (hasta ahora inexistente) del gasto público. Desde 2008 la demanda agregada supera sistemáticamente al PIB, y el núcleo del problema es el déficit fiscal. La reducción del gasto público y del déficit fiscal es condición previa para estabilizar la emisión monetaria y la emisión de deuda.
La reducción del gasto público y del déficit fiscal es condición previa para estabilizar la emisión monetaria y la emisión de deuda
Sin embargo, esto es necesario, no suficiente: de alguna forma deberá ponerse fin o reprogramar a más largo plazo los ajustes tarifarios, y comenzar a eliminar la indexación de contratos. Un programa creíble exigirá poner fin a este mecanismo de propagación inflacionaria, algo que como se conoce desde los '80, torna imposible reducir la inflación de manera gradual, y no de shock.
En la práctica no se corrigió el déficit fiscal, se liberó el movimiento de capitales sin haber estabilizado la inflación ni las tarifas, se lanzó un régimen de inflation targeting que hasta ahora no ha mostrado un solo mes de éxito, y se permitió que las Lebac (creadas para estabilizar el mercado monetario local) sean adquiridas por inversores “golondrinas” del exterior. Una estrategia con defensas bajas, muy expuesta a la volatilidad de flujos de capitales, y de las expectativas en los mercados de divisas, bonos y de commodities.
Afortunadamente, la corrida cambiaria no fue acompañada por una caída de los depósitos del sector privado. Sin embargo, los depósitos en cajas de ahorro en pesos cayeron entre el 4 y el 15 de mayo de $ 451.756 millones a $ 407.704 millones. Ese retiro de depósitos de $42.922 millones (9,5% en apenas 6 días hábiles) no fue compensado por la suba de plazos fijos en pesos del sector privado ($10.579 millones en ese período). Un reflejo más que visible de que la incertidumbre de los inversores institucionales se “contagió” a individuos, dada la ineficacia del BCRA para detener la sangría de reservas internacionales.
Estabilizar expectativas no admite demoras, y exige ahora un programa creíble, con reducción del gasto público y dejar de subordinar las políticas macro a objetivos electorales
Estabilizar expectativas no admite demoras, y exige ahora un programa creíble, con reducción del gasto público y dejar de subordinar las políticas macro a objetivos electorales. Además, recuperar la credibilidad exige que el BCRA corrija la falta de flexibilidad y de reflejos que mostró en esta crisis. Un ajuste fiscal débil (o inexistente) y un BCRA no creíble sería la mejor invitación a futuros ataques especulativos. Si no se encuentra una salida coherente, creíble y políticamente viable, no habrá préstamos del FMI que alcancen: una solución en serio no no consiste en aumentar la oferta de dólares transitoriamente, sino en promover una recuperación de la demanda de pesos, respecto de la de dólares. Algo fácil de enunciar, pero que exige varios meses (y años) con políticas coherentes, creíbles y sostenibles.
Un ajuste fiscal débil (o inexistente) y un BCRA no creíble sería la mejor invitación a futuros ataques especulativos
El desafío ahora es el de evitar que se repita esta crisis, ya que junto a una corrida cambiaria asoma el riesgo de su “derrame” a una corrida bancaria. Una crisis doble tendría efectos aún más negativos sobre el nivel de actividad, las cuentas fiscales y el acceso del Estado a financiamiento externo y externo. Y obviamente, sobre las aspiraciones electorales del oficialismo para el año próximo.
El drenaje de divisas se detuvo gracias a un cambio de estrategia y el aporte de dos fondos especulativos, y no del FMI. El futuro, también dependerá del rumbo que elijan las autoridades, más allá de sujetarse o no a sugerencias o condicionamientos del FMI u otro organismo multilateral. Lo que ha quedado en claro es que los márgenes para nuevos errores han quedado reducidos a cero, y el tiempo disponible para corregirlos también.
