Por Daniel Oks Economista
Antecedentes. La estrategia gradualista fue una decisión política basada en condiciones iniciales favorables: el bajo nivel de endeudamiento y condiciones financieras internacionales también favorables. El electorado avaló la fórmula gradualista y tras la liberación del cepo y el acuerdo con los holdouts le dio oxígeno para avanzar con medidas de carácter estructural como el blanqueo financiero, la Ley de Responsabilidad Fiscal y la reforma tributaria. El gradualismo fiscal condenó a la estrategia antiinflacionaria a ser gradual también debido a expectativas inflacionarias ancladas en la política fiscal; importantes distorsiones tarifarias y cambiaria y una cultura de ahorro en dólares forjada entre defaults soberanos y confiscaciones de ahorros en el sistema financiero local. Al menos, la nueva inflación está exenta de inflación reprimida ?ya que las tarifas y, ahora, el tipo de cambio están más cerca de ser valores de equilibrio?. El Gobierno sabía que la estrategia gradualista estaba condicionada al cumplimiento de las metas fiscales y al mantenimiento de condiciones financieras favorables. La estrategia entrañaba riesgos, sobre todo en una economía con un sector financiero poco profundo; una extensa historia de defaults recientes y un proceso de alta inflación con elevadas tasas de sustitución entre pesos y dólares.
Los shocks.En dicho contexto, se produjo una serie de shocks internos como y externos. A fines de diciembre se revisaron las metas de inflación hacia arriba, y eso fue visto como una pérdida de autonomía del BCRA. Debido a la mayor tolerancia por la inflación, y a pesar de que ella estaba lejos de alcanzar la nueva meta, el BCRA no revisó las tasas de interés ?su principal instrumento de política?. La revisión de precios regulados (gas y energía) generó más inflación de la prevista en los meses de febrero, marzo y abril ?debido al efecto multiplicador en precios de empresas usuarias de dichos servicios?. El BCRA modificó su estrategia para frenar la inflación dejando de intervenir a través de tasas de interés y adoptando, en cambio, la estrategia de intervenir en el mercado de cambios ? fijando el tipo de cambio en un nivel cercano a $20,50 por dólar?. En dicho contexto, la estratégica tasa de interés de los bonos a 10 años del Tesoro de EE.UU. comenzó a subir ante el expansionismo fiscal del Gobierno de Donald Trump. En rigor, el interés de los bonos del Tesoro comenzó a subir durante el segundo semestre de 2017 alcanzando el umbral de 2,5% anual a fines de 2017 y en abril pasado volvió a escalar fuertemente de 2,7% a 3%, produciendo una huida de fondos de inversión desde países emergentes a activos de mayor calidad. Ello trajo aparejado depreciaciones de varias monedas emergentes incluyendo las de Brasil, Uruguay y Perú. En lugar de acompañar las depreciaciones de otras monedas ante el fortalecimiento del dólar, el BCRA mantuvo su intervención en el mercado con un tipo de cambio mientras que las puertas de financiamiento externo entraban en un ciclo de cierre. El refuerzo de medio punto del PIB en la meta de balance primario no logró revertir la suba del riesgo país (60 puntos). A ello contribuyó la media sanción en el Congreso de una ley retrotrayendo a noviembre los ajustes de tarifas de energía.
Primeras reacciones. El esquema cambiario adoptado llevó a importantes ventas de aproximadamente US$ 7.000 millones de las reservas; el derrame continuó a pesar de que el BCRA eventualmente elevó el techo de intervención a un dólar de $22,50 por dólar y fue aumentando las tasas de interés en el corredor de pases en que la entidad le presta y toma prestado de los bancos hasta llegar a una tasa promedio de 40% anual (con tasas en el mercado secundario a valores cercanos al 100%). Si bien la corrida al dólar se debió originalmente a retiros de fondos desde el exterior, el riesgo inflacionario y la ausencia de un mercado financiero y una cultura en pesos contribuyó a alimentar importantes compras de dólares por parte de los locales. Si bien el Gobierno había prefinanciado (75%) de sus necesidades del 2018 en el exterior con oportuna antelación, la incertidumbre de financiación y refinanciación para el 2019 ? sumado a las limitadas opciones de financiamiento interno? generó una sensación de malestar entre autoridades e inversores.
Ayuda del FMI. El BCRA terminó convalidando nuevas depreciaciones del peso ? en parte ligadas a la renovación de unos $600.000 millones de Lebac hoy ? alcanzando ayer un valor de aproximadamente $25,5. Para suavizar la suba, que es compatible con un requerimiento del FMI de alcanzar un tipo de cambio determinado por el mercado, el BCRA siguió vendiendo reservas en la jornada. Ante la perspectiva del costo recesivo de elevadas tasas de interés durante un período prolongado y repentina desaparición de opciones de financiación externa, y a pesar de tener el BCRA un relativamente alto stock de reservas (aproximadamente US$55.000 millones) y que el nivel de deuda soberana consolidada es sólo de aproximadamente 30% del PIB, el Gobierno optó por pedir ayuda financiera a Washignton. Dicha ayuda se está negociando en la actualidad y asumiría la forma de un crédito del tipo Stand By de entre US$20.000 y US$30.000 millones. Dichos créditos permiten desembolsos rápidos (12 a 36 meses) contra condicionalidades que negocia el FMI con cada país. El organismo otorga el crédito y el país decide luego cuando usarlo si lo decide usar.
Prognósis. La depreciación del peso inducida por el mercado contribuirá a achicar tanto la brecha fiscal como el elevado déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos (5% del PIB en 2017). El impacto en inflación de la devaluación erosionará el gasto público real mientras que la recaudación tenderá a ajustarse con la inflación, y posiblemente se mantenga en términos reales. El resultado será un ajuste fiscal por el mercado más rápido aunque también más disruptivo socialmente (y para la obra pública) debido a la disminución de hecho (en términos reales) en los programas de gasto incorporados en el Presupuesto. Por otro lado, la devaluación mejorará la competitividad externa con lo que ? también facilitado por un menor ritmo de actividad? el déficit de cuenta corriente tenderá a disminuir. La magnitud de la depreciación real dependerá de cuanto de la depreciación nominal se pase a precios-inflación, lo que a su vez dependerá de lo severa que sea la política monetaria. Nuevamente, el mercado apuntará a una fuerte restricción monetaria con lo que, si bien la inflación será más elevada, no se anticipa un descalabro.
El programa con el FMI ayudará a suavizar la transición. El mercado seguramente produzca un overshooting del tipo de cambio. Ello minimiza el riesgo que los fondos multilaterales financien salidas de capitales privadas y a la vez deja un margen para la estabilización posterior. Cuan recesivo sea el 2018 dependerá de la celeridad, magnitud y características de la ayuda del FMI. Más allá que la tasa de interés del FMI es aproximadamente la mitad de la tasa actual de mercado, lo más importante será la certeza del financiamiento que ayudará a despejar también dudas sobre el refinanciamiento de la deuda anterior. Esto puede atenuar significativamente la tasa de interés de mercado y reducir el costo recesivo del ajuste incluido el impacto negativo de corto plazo sobre el salario real. Asimismo, si se estabilizara o redujera la tasa de EE.UU., es posible que se vuelvan a abrir ventanas de financiamiento externo que permitan a los inversores nuevamente contar con tasas de interés soberanas relativamente atractivas.
En cualquier caso, el país comenzará 2019 con un conjunto de precios relativos alineados (tarifas y tipo de cambio real), lo que será auspicioso para la inversión y la recuperación del sector transable. La condicionalidad del FMI posiblemente se focalice en convalidar el ajuste que ya el mercado habrá producido y en avanzar con reformas previsional, laboral, comercial y de mercados de capitales de mayor impacto en el mediano plazo. Así, 2018 será un año de menor o en su extremo nulo crecimiento pero en cambio en 2019 se darán condiciones para una recuperación más fuerte de la economía. Con las distorsiones tarifarias eliminadas, el colchón cambiario recompuesto, y buena parte del desequilibrio fiscal y externo resueltos, el timing de la recuperación económica y la caída de la inflación con mejoras de salarios reales estarán dadas permitiendo que, desde el bolsillo, el Gobierno pueda tener una buena elección presidencial a fines de 2019.
Se esperan cambios en la estructura productiva conducentes a un crecimiento más sustentable. El mayor ahorro público podría facilitar la reactivación de la inversión privada en conjunción con una reducción de los déficit gemelos y un tipo de cambio más competitivo que fomente la demanda de bienes nacionales y una mejora del empleo privado en el sector transable. Si bien el encarecimiento en pesos de la propiedad puede limitar la actividad inmobiliaria (sobre todo la financiada con crédito), es posible que los menores costos en dólares tengan un efecto dinamizante sobre la construcción y el lanzamiento de nuevos proyectos en el pozo. La obra pública ciertamente será una variable de ajuste y ello pondrá más énfasis en la necesidad de desarrollar los esquemas de participación pública-privadas.
Tal vez el mayor riesgo sea un desborde inflacionario provocado por un proceso de huida del peso. Si ello ocurre, la problemática social se puede agravar y el efecto riqueza y salario real contractivos pueden echar por tierra el potencial de recuperación. Por ello es muy importante que el Gobierno genere credibilidad tanto en su plan fiscal como en su programa monetario y a la vez ? para minimizar el impacto del bimonetarismo cultural sobre una posible nueva corrida al dólar?habilitar e incentivar todas las alternativas de ahorro en pesos incluyendo en particular las de ahorro indexado. La estrategia de pesificación debe incluir también una campaña cultural explicando los beneficios de ahorros en pesos protegidos contra la inflación teniendo en cuenta que la canasta de consumo e inversión así como los ingresos de las empresas y personas está primordialmente determinada en pesos. Una extensión de la garantía de los depósitos indexados a mediano plazo puede ser una buena estrategia para comenzar a revertir la cultura del dólar como el último refugio del ahorro.
El título de la nota se inspira en el tango “Después”, compuesto por Homero Manzi.
