Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma
No vamos a ahondar en los datos de inflación de marzo y el primer trimestre de 2018 porque los mismos ya fueron suficientemente desmenuzados y “torturados” durante todo el viernes y el fin de semana en más de una nota al respecto. Pero lo que debería haber quedado en claro luego de su lectura es que el proceso desinflacionario, uno de los pilares del de estabilización macroeconómica en curso, está en jaque. O, mejor dicho, que su continuidad está amenazada. Todo esto a menos de cuatro meses de la recalibración del sendero de desinflación. Con todo el daño que eso implica para la reputación del BCRA, la confianza en el régimen de metas de inflación y su implementación local y el propio proceso de estabilización. Un verdadero despropósito.
¿Como llegamos hasta acá?
Nunca hay que olvidar el hilo de acontecimientos porque el mismo nos dice mucho respecto de las causalidades. En particular, en este caso, y como hemos señalado en más de una oportunidad, es conveniente separar la paja del trigo.
Hubo dos eventos. La recalibración de las metas y la posterior flexibilización de la política monetaria. El primero no implicaba necesariamente el segundo. A tal punto es cierto lo dicho que justamente sostenemos que la flexibilización de la política monetaria, el recorte de 150 puntos en la tasa de referencia aplicado durante el primer mes de 2018, fue injustificada.
Profundizando. La redefinición del sendero de metas de inflación permitía esperar, en la medida que las expectativas de inflación convergieran a las nuevas metas, un menor nivel de exigencia para la política monetaria y una mejora en la eficiencia de esta. Pues la oportunidad de la flexibilización se adelantaba en el tiempo. Básicamente, porque en caso de convergencia gradual, las expectativas se alineaban primero con 15%, que con 12% o 10%. La credibilidad de la meta se incrementaba, en la medida que la implementación fuera consistente con la misma, potenciando el canal de expectativas.
Sin embargo, eso claramente no justificaba un recorte de la tasa en un escenario donde las expectativas, lejos de converger a las metas, seguían divergiendo. Accionar que terminó echando por tierra la mejora de eficiencia vía canal de expectativas. Al contrario, el efecto fue el opuesto.
La flexibilización injustificada de la política monetaria, primero y la idea de que el BCRA no podía subir la tasa de referencia, sino sólo administrar el ritmo de baja, después, alimentaron la divergencia de las expectativas de inflación, afectando la demanda de pesos, y propiciaron las presiones cambiarias, que primero el BCRA dejó que impactaran al alza en el Tipo de Cambio Nominal (TCN), pero luego decidió encarar con intervenciones directas, para impedir una mayor depreciación del peso en el corto-mediano plazo.
Y más allá de los esfuerzos por encontrarle el lado positivo a ese accionar y de que las reservas están, al fin y al cabo, para ser utilizadas para enfrentar eventos disruptivos en el mercado de cambios e incompatibles por definición con la desinflación. Difícil es hacerlo cuando dichos eventos disruptivos son en buena parte consecuencia de las propias decisiones de política monetaria.
En particular, el BCRA ya repitió en varias oportunidades que la nominalidad desde ahora a fin de año será mucho más limitada de lo que el mercado cree y está claramente determinado a intervenir todo lo necesario para demostrárselo, con el claro objetivo de reducir las expectativas de depreciación adicional, sin tener que recurrir a una suba de la tasa de interés de referencia. Que es lo que dictaría el manual de las metas de inflación. Si algo así existiera.
¿Por qué?
La interpretación más extendida es que la flexibilización injustificada se produjo como resultado de la preocupación del Gobierno, al menos de parte del mismo, por el nivel del Tipo de Cambio Real (TCR), el déficit por cuenta corriente y el consecuente nivel de vulnerabilidad externa.
A tal punto es cierto eso que, llegados al punto actual, la principal justificación para dicho accionar pasa por el argumento contrafáctico que especula respecto de cuál habría sido el nivel del TCR vigente si no se lo hubiera hecho.
Ya dijimos en más de una oportunidad que el nivel de déficit externo en el equilibrio macroeconómico actual está mucho más determinado por el frente fiscal que por el monetario. Lo mismo ocurre con el TCR esperado o de mediano plazo, el que funciona como centro de gravedad. Ya que el mismo es parte del vector de precios relativos que caracteriza ese equilibrio macroeconómico (insustentable, de ahí la necesidad de ajuste gradual y reformas) y cuyo principal determinate es el desequilibrio fiscal.
Dicho de otra manera, flexibilizar la política monetaria para mejorar el TCR en forma significativa y sustentable (en este contexto macroeconómico y en el punto en el cual estamos en el proceso de estabilización macroeconómica) era y es un cuento chino.
Lo mejor que se puede y podría lograrse actuando de esa manera era que “el TCN mueva primero” y que eso permita una mejora necesariamente acotada y transitoria del TCR, a costo de poner en riesgo el proceso desinflacionario, erosionar la credibilidad ganada hasta ahora por el BCRA y profundizar los problemas de consistencia temporal y sesgos asociados al proceso de desinflación, afectando la optimalidad, aunque no necesariamente la sustentabilidad, de la trayectoria de estabilización.
Una mejora acotada y transitoria del TCR no impacta de forma significativa en la trayectoria esperada para el TCR en el mediano plazo y, consecuentemente, tiene un impacto poco significativo en las decisiones de inversión y asignación de recursos, que son las que en última instancia podrían permitir por esta vía una mejora del nivel de vulnerabilidad externa.
¿Y ahora?
Sólo resta esperar qué ocurre con la inflación núcleo a partir de mayo. El BCRA sabe que los factores que impulsaron la aceleración de la inflación núcleo durante el primer trimestre de 2018 deberían ser transitorios porque los mismos fueron resultado de la flexibilización injustificada de la política monetaria que el mismo inició, pero luego no profundizó. Y cuyo impacto en TCN y las expectativas de depreciación adicional el BCRA salió a acotar en forma directa.
Ergo, el BCRA sabe que en la medida que no continúe flexibilizando de forma injustificada la política monetaria y que, en el mientrastanto, mantenga acotado el TCN, la inflación núcleo debería empezar a ceder. A lo que también contribuirán los menores aumentos de regulados previstos para el segundo semestre, vía efectos de segunda ronda. Si la inflación núcleo no desacelera en esos tiempos, el BCRA deberá evaluar nuevas subas de tasa y, en ese caso, el “remedio chino” terminará siendo peor que la enfermedad.
Lo dicho necesariamente implica que, si el BCRA no está dispuesto a suspender la desinflación hasta nuevo aviso, deberá aceptar que el TCR vuelva más temprano que tarde a niveles en línea con los previos al 28-D. Pues, si una vez que se desacelere la inflación núcleo, decide volver a flexibilizar la política monetaria sin mejoras perceptibles por el lado de la evolución de las expectativas, será un volver a empezar.
Consecuentemente, el Gobierno debería evaluar qué medidas puede tomar, o mejor dicho retomar, en el frente fiscal y en materia de reformas para mejorar “el centro de gravedad del TCR”.
Corolario
Lo que demore y el esfuerzo adicional de parte el BCRA que, en su caso, demande la inflación núcleo para volver a niveles compatibles con el proceso de desinflación serán un buen termómetro del daño sufrido por la reputación del BCRA y, problemas de consistencia temporal y sesgos asociados mediante, la trayectoria del proceso de estabilización.
