Por Mariano Cúparo Ortiz
Esta semana el BCRA recibió malas noticias : los especialistas consultados por el REM subieron su inflación interanual esperada para diciembre de 2017. Ahora esperan una de 22,1%. Cinco puntos por encima del techo de la meta de 12-17% de la meta del año. A la par, los 55 analistas económicos consultados por el REM subieron la tasa de política monetaria esperada para ese fin de año: ahora esperan una de 23,75%.
Así, el endurecimiento de las tasas de interés que el BCRA viene impulsando desde hace meses (cuando la inflación se aceleró a causa de los ajustes de tarifas,en febrero-marzo-abril) está encontrando resistencias para tener efectos sobre la inflación observada (para julio se vio una fuerte aceleración motorizada otra vez por los regulados y para agosto se espera un número aun alto) y especialmente sobre la núcleo, que, tal como suele destacar la autoridad monetaria, se muestra inflexible a la baja.
Y además encuentra resistencias para generar efectos sobre la inflación esperada, que sigue muy por encima de las metas. Y por si fuera poco: también para competir con el dólar, con unos datos de fuga siempre muy altos en el MULC, en torno a los US$ 1.000 M por mes. Tal como muestra el REM, los analistas no parecen ver una baja de tasas en el futuro cercano y algunos se preguntan si vale la pena tenerlas tan altas, pagando costos como el encarecimiento del crédito, la presión contra la inversión real y el empeoramiento del déficit cuasi fiscal.
Difícil la baja
El economista de Estudio Bein y docente de la maestría en Finanzas de la UTDT, Federico Furiase, señaló que no parece haber margen para la baja de tasas, con una inflación estimada para julio en 2,1% y con un acumulado anual que tocaría ya el 14%, para unas metas de 12-17%. Y, para colmo, tal como señala, según las estimaciones de Estudio Bein en base a los aumentos de prepagas, taxis y expensas más un arrastre en alimentos, agosto daría un IPC de 1,8%.
El endurecimiento de las tasas de interés que el BCRA viene impulsando desde hace meses está encontrando resistencias para tener efectos sobre la inflación observada
Tampoco las expectativas a futuro dan margen, según Furiase “Por otro lado las expectativas de inflación subieron en el margen y viajan por arriba de la meta, con lo cual tampoco hay margen por ese lado”. En lo que sí ve un efecto positivo es en la posibilidad de la tasa de controlar el pass through: “Por ahora, vemos que el traslado a precios es acotado, dada la señal de intervención del BCRA cuando tocó $ 18, mientras mantiene el sesgo contractivo de la tasa de interés en un mercado donde el consumo no tira del todo”, dijo.
¿Sirve la tasa alta?
Así es que la tasa alta presenta un doble problema: los malos resultados que se observan parecerían indicar que aun no hay margen para la baja. Y a la vez esos malos resultados generan preguntas acerca de si vale la pena tenerla en niveles reales tan altos. Economistas de distintos puntos del espectro ven una política monetaria generando la mala combinación de tasas altas complicando a la inversión real y al consumo, mezclada con una inflación no cediendo y una dolarización encendida.
El economista de ACM Guido Lorenzo destaca que en la presentación del IPOM de abril el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, explicitó una tasa contractiva de 4-5% real, aunque hoy, teniendo en cuenta la inflación esperada de 1,4% para la núcleo y 1,5% para la general de agosto, la tasa real es de 7%. Y para diciembre, teniendo en cuenta la inflación esperada y la tasa esperada, el mercado parece prever una de 8% real.
“Por ahora, vemos que el traslado a precios es acotado, dada la señal de intervención del BCRA cuando tocó $ 18, mientras mantiene el sesgo contractivo de la tasa de interés en un mercado donde el consumo no tira del todo”, dijo Furiase
Y dijo: “Esto se explica por la dificultad para bajar la inflación núcleo y su expectativa. Hay un piso que no puede perforar. La pregunta que me queda es si esto es lineal. Qué tasa tengo que poner para que la núcleo ceda. Tal vez no es que subiendo dos puntos la tasa real entonces baja 0,5 la core. Tal vez es una dinámica no lineal. Subo muchísimo la tasa real y la core reacciona muy poquito. Tenías una tasa de 4-5% real y lograste desinflar. Ahora duplicás tasa real y no te está reaccionando la núcleo a la baja. Pasó de 1,5% a 1,3%, digamos. Pero te está costando mucho. El riesgo de pagar una tasa de sacrificio se hace más elevado. No lográs romper la inercia”.
Y agregó: “No parece justificado tener una tasa real tan alta, que te hace pagar una tasa de sacrificio elevada, para bajar apenas un poquito la núcleo. Lo que valía la pena era poner una meta más creíble, en consecuencia una tasa de interés más baja y una actividad un poco más vigorosa. El problema madre entonces es la meta tan ambiciosa”.
¿Compite con TCN?
Coincide en sus cuestionamientos a la tasa tan elevada el economista del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz (CESO), Estanislao Malic, aunque por la crítica va por el lado cambiario: “La formación de activos externos es inelástica a la tasa. La gente compra dólares aunque le pongas la tasa alta. Salvo que la pongas al 45%, claro. No hace falta ponerla en 27% hoy. Si la ponés en 22% no creo que nadie cambie su decisión de inversión. No te cambia nada. Siempre vemos que dicen 'subió la tasa, va a bajar el tipo de cambio' y eso no ocurre. Si mirás tasa y formación de activos externos no tienen ninguna correlación ni ahora ni en los últimos quince años. Estamos en niveles de Lebac récord pero también en niveles de dolarización récord. Si a la fuga le sumamos la emisión de Letes, que encubre la fuga porque se hace cargo de un pasivo en dólares y saca pesos del sistema, hablamos de US$ 2.000 M por mes”.
