En noviembre pasado no sólo cambiaron las autoridades del BCRA, también mutaron sus políticas. El esquema de tasas de interés supernegativas con tipo de cambio atrasado como única ancla para contener la inflación tenía un final anunciado. A mi juicio, las políticas aplicadas durante el primer bimestre de la nueva gestión no fueron acertadas. La idea de devaluar 3% por mes con tasas en pesos al 15% claramente no iba a prosperar. Previsiblemente, el mercado se anticipó llevándose puesto el mercado de cambios. Otra vez, el crawling peg (la tablita) fracasó.
Sin embargo, a partir de enero el Banco Central cambió el rumbo, subió de modo más agresivo las tasas de interés y permitió un salto en el tipo de cambio. Estas medidas, junto con la comunicación A5536 ?límites de la Posición Global Neta de los bancos? y el comienzo de la cosecha, apaciguaron la tensión del mercado.
La contracara de una tasa de interés más elevada es una política monetaria más prudente. En lo que va del año, el BCRA contrajo la base monetaria 4% ($14.970 millones). Los agregados monetarios están creciendo en torno al 20% anual, un nivel muy por debajo al promedio (15 puntos aproximadamente) de los últimos años. En lo que va del año [1], el BCRA emitió $27.251 millones para adquirir US$ 3.282 millones en el mercado de cambios y, además, emitió $8.624 millones para financiar al sector público. Dicha emisión fue más que compensada por la colocación de títulos por $51.770 millones.
Desde febrero, el BCRA pudo recomprar divisas por US$ 5.034 millones y recomponer levemente las reservas en casi US$ 588 millones. Las compras de divisas no pudieron engrosar las reservar básicamente por dos motivos: por los pagos de deuda en moneda extranjera y por la adecuación a la comunicación A 5.536. Una parte de las divisas que tenían depositadas en el BCRA fue destinada a adquirir Lebac en dólares. Los próximos meses estarán marcados, en gran parte, por la liquidación de la cosecha. Hasta el momento, se llevan liquidados US$ 9.442 millones, 6,5% por encima del año anterior. Tomando los precios actuales, los ingresos por exportaciones agrícolas rondarían los US$ 34.000 millones, aproximadamente 15% por encima del año pasado. Esto marcaría que todavía hay un buen caudal por liquidarse. El mal clima explicaría parte del retraso en la recolección y comercialización. Los precios locales, soja en Rosario a $2.600 la tonelada frente a los $1.745 del año anterior, son un buen incentivo a la venta por parte de los productores, siempre y cuando se mantengan contenidas las expectativas de depreciación del tipo de cambio.
BCRA ya hizo parte de su tarea
Después de subir la tasa de referencia a casi el 30%, el BCRA la redujo en dos puntos en las últimas licitaciones. Como puede verse en el gráfico, la tasa de interés tiene una estrecha relación con la brecha cambiaria. La fuerte reducción de la brecha a partir de febrero coincide con la política restrictiva del Banco Central. En dirección opuesta, la leve baja de tasas en las últimas semanas concuerda con la suba de la brecha. Siendo optimista,pienso que el BCRA fue un poco más expansivo en mayo por cuestiones estacionales, como un mayor vencimiento de impuestos, y que en la última licitación no haya bajado la tasa es una buena señal. Dicho de otra forma, sería conveniente que la última baja de tasas sea sólo para tomar carrera y emprender nuevamente una suba de algunos puntos.
De convalidarse este escenario, creo que el Central ya cumpliría con gran parte de su tarea. Es inviable que toda la carga recaiga sobre la tasa, pues tendría que subir tanto que paralizaría completamente el mercado de crédito. Por eso, ahora llego el turno de la política fiscal y de trabajar en reducir las expectativas de inflación y devaluación.
Es el turno del Tesoro
El año pasado el déficit fiscal superó los $123.000 millones de pesos. El Central financió el rojo con $32.000 millones provenientes de las ganancias contables del 2012 y con $ 55.000 millones por medio de adelantos transitorios. El resto fue financiado por la Anses. Por lo tanto, tuvo que emitir más de $ 95.000 millones para financiar al sector público, recayendo más del 70% de dicha financiación en los últimos cuatro meses del año. De no interrumpir esta dinámica, la política monetaria está atada de pies y manos, el Central tendrá que auxiliar fuertemente al Tesoro durante el segundo semestre del año.
La emisión tiene consecuencias, ya sea presionando los precios si no es esterilizada o en la carga de intereses si es esterilizada. Si se ve tentado a bajar las tasas de interés para reducir el costo de los títulos que emite, estaríamos volviendo al problema inicial, una tasa por debajo de las expectativas de depreciación, lo que fomentaría la dolarización. Si rescata agresivamente la emisión, al costo financiero (cuasifiscal) se le sumará una fuerte recesión producto del salto en las tasas.
Por más vueltas que le demos al tema y teorías ortodoxas o heterodoxas que busquemos, no queda otra que reducir la financiación del BCRA al Tesoro. El financiamiento externo también sería muy importante, en tanto que ayudaría a reducir la incertidumbre sobre las reservas, bajar las expectativas de depreciación y sacarle parte de la carga a la tasa de interés.
[1] Datos al 9 de mayo.
