(Columna del economista Joaquín Pastor)
En un escueto comunicado difundido días atrás, la Reserva Federal de Estados Unidos afirmó que está revisando su determinación de 2003 de permitir que las compañías financieras operen en mercados físicos de materias primas. Esta noticia sembró dudas acerca del impacto que un cambio en el marco regulatorio ejercería sobre el estado del sistema financiero, así como sobre las cotizaciones de productos básicos como petróleo y energía en general, metales y alimentos. Uno de los principios fundamentales de la regulación bancaria es el de la separación entre la actividad bancaria propiamente dicha y la comercial, es decir, que los bancos en general no tengan permitido desarrollan actividades que no se encuadran dentro del concepto de “negocio bancario”.
En Estados Unidos, en efecto, la regulación del sistema está teóricamente diseñada para que las entidades involucradas en la toma de depósitos y otorgamiento de préstamos (y sus controlantes) no participen en actividades no financieras significativas ni tengan intereses en actividades comerciales en general. La idea de esta regulación es preservar la seguridad del sistema, asegurar un flujo de financiamiento previniendo la competencia desleal y los conflictos de interés, y evitar la concentración excesiva del poder económico en el sistema financiero. Las barreras que se disponen a estas prácticas, sin embargo, no son tan rígidas en los hechos, y existen empresas comerciales que realizan intermediación financiera y entidades financieras que participan (aunque minoritariamente) en negocios comerciales.
En la última década se produjo un cambio significativo al respecto. Si bien la posibilidad de que los bancos operaran en los mercados de derivados financieros de materias primas estaba abierta desde antes, la operatoria con los activos físicos no era admitida. A partir de 2003, la Fed decidió que no era riesgoso que grandes bancos realicen operaciones en los mercados físicos de materias primas y energía, e incluyó dentro del marco normativo la posibilidad de que éstos realicen actividades “complementarias” a las financieras (aunque bajo ciertos requerimientos de capital). De ahí que instituciones de la talla de Goldman Sachs, Morgan Stanley y JPMorgan Chase aparecieran como participantes relevantes en estos mercados.
El debate
El disparador de la discusión pública en torno al rol de los grandes bancos en estos mercados fue la reciente publicación de investigaciones de la prensa norteamericana que revelan que estas compañías son propietarias y controladoras de empresas ligadas a los mercados de petróleo y derivados, gas, energía eléctrica, metales, materias primas alimenticias, etcétera. Un informe de The New York Times, por ejemplo, reveló que Goldman Sachs habría ocasionado subas en el precio del aluminio demorando la entrega del metal desde sus depósitos en Detroit a las industrias que lo demandan, que incluyen desde fabricantes de bebidas hasta automotrices. Y todo ello, en principio, cumpliendo con la ley.
Desafortunadamente, hasta hoy no tenemos información pública acerca de las actividades de estas compañías relacionadas al intercambio físico de materias primas y energía, lo que hace difícil saber cuánto riesgo entrañan estas operaciones. La exposición de las entidades a la volatilidad de los precios de estos bienes podría engendrar una nueva crisis de confianza en el sector bancario, lo que recuerda a la experiencia de los activos tóxicos. En cualquier caso, lo cierto es que las entidades no tendrían incentivos para mantener stock de materias primas o energía si el mercado no las compensara.
La estrategia de acumular inventarios sólo es redituable si se espera un aumento en el precio del bien o si alguien en el mercado está dispuesto a pagar una prima en el mercado de futuros que compense los costos de almacenamiento por la entrega del bien mañana en lugar de hoy. Durante períodos de tasas de interés altas es probable que sea más rentable para los operadores vender el producto e invertir en instrumentos que devenguen interés. En cambio, en períodos de tasas bajas como los que vimos en los últimos tiempos, cuando no es fácil encontrar retornos seguros en otros activos, el incentivo para obtener rendimiento acumulando inventarios de productos básicos aumenta.
Estas circunstancias coincidieron con la aparición de grandes fondos de materias primas. La relativamente reciente concentración de los ahorros en grandes instituciones que buscan diversificar sus portafolios de inversión y resguardarse de la inflación influyó en el aumento sistemático de los precios. Los motivos por los cuales aparecieron estos fondos son sencillos. Gary Gorton y Geert Rouwenhorst demostraron en un influyente artículo en 2006 que las inversiones en fondos negociables (ETF's, en inglés) de futuros de materias primas otorgan retornos semejantes a los generados por acciones de riesgo similar.
Adicionalmente, la correlación entre los retornos de los futuros de estos productos y el de las acciones es baja y, en ocasiones, negativa, lo que los vuelve eficaces para reducir el riesgo de los portafolios de inversión. Incluso, la correlación positiva que existe entre las cotizaciones de los futuros de materias primas básicas y la inflación les otorga un atractivo especial para los fondos de pensiones, para quienes el pago a los beneficiarios se ajusta con el índice de precios.
La entrada de estos participantes a los mercados de materias primas sumado a las tasas de interés en niveles cercanos a cero, la expectativa de una demanda creciente para estos bienes, un mercado dispuesto a pagar una prima significativa por tener las mercaderías en el futuro y una regulación más laxa, generaron el ambiente propicio para que los grandes bancos explotaran la oportunidad de obtener ganancias en el mercado físico de estas mercancías.
La actualidad
Luego de que las denuncias tomaran estado público, el Senado estadounidense convocó a expertos a explicar la situación. Es posible que, pasado el temblor de la crisis financiera y con el empleo recuperándose, la Fed limite el margen de los grandes bancos para realizar este tipo de operaciones dado el riesgo que suponen para el sistema. En el futuro cercano, no obstante, parece que las circunstancias mencionadas van a ser distintas.
Por un lado, el superciclo de las materias primas parece estar llegando a su fin. Medidos por el índice que publica el Fondo Monetario Internacional, los precios entre 2003 y 2008 se habían duplicado pero, desde entonces, acumulan una caída del 20%. Entre otros sucesos, los precios de los alimentos caen por una mayor oferta esperada y una desaceleración prevista de la demanda futura; los metales retroceden por el menor crecimiento de la economía china y la percepción del efecto de una posible reducción del estímulo monetario por parte de la Fed, y los mercados energéticos están observando los notables avances en la producción estadounidense de hidrocarburos no convencionales en el yacimiento de Bakken, en Dakota del Norte.
Por otro lado, los temores de un escenario de alta inflación a nivel mundial, fundados en el análisis del fuerte aumento de la oferta de dinero en países centrales ?sin tener en cuenta que el mismo respondía al aumento de la demanda de dinero?, parecen haberse disipado. Al mismo tiempo, las tasas de interés están subiendo: un bono a diez años del Tesoro estadounidense rinde 2,5% anual versus el 1,7% que rendía en diciembre pasado. En cuanto a los mercados de acciones, el índice MSCI para EE.UU. muestra que es el mercado desarrollado que mayor rendimiento acumula en lo que va de 2013 (más de 18%).
El asunto de los grandes bancos operando con materias primas físicas es algo que los hacedores de política deben analizar. La especulación con estos bienes no es necesariamente mala en sí misma, pero puede debilitar el estado del sistema financiero estadounidense. Lo más razonable es que los bancos se dediquen a la intermediación financiera, a tomar depósitos y dar préstamos a empresas e individuos. Sin embargo, dadas las condiciones actuales es probable que antes de que la Fed ponga límites, los mismos bancos sean los que den un paso hacia atrás.
